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| 在人民幣資産重估和全流通的雙重推動下,中國涌動著與全球同步的幷購潮汐 |
這是一個幷購的時代。根據全球金融數據供應商Dealogic日前公佈的數據顯示，2005年全球幷購總額達到2.9萬億美元，較2004年增長40%，成爲進入21世紀以來交易額最高的一年。
在這場全球性的幷購浪潮中，中國也在人民幣資産重估和全流通的雙重推動下，涌動著與全球同步的幷購潮汐。
Dealogic統計，2005年中國幷購總額達到650億美元，爲歷史最高水平，是除日本之外亞太地區最大的幷購市場，單筆成交金額也創下了41.8億美元的記錄。
與此同時，中國A股市場也被幷購熱潮所鼓動，幷購因而有望成爲2006年的投資主題之一。在汹涌的幷購熱潮中，各種創新的幷購手法也層出不窮，演繹了一幕幕幷購故事。
幷購模式變革
“中國正在進行著新一輪的産業機構調整，也面臨著全球化的壓力和市場開放的壓力，內地企業之間以及與外資之間的競爭與合作將全面展開，由此引發的幷購將成爲不可忽視的熱點。”天相投資顧問公司認爲。
中國的企業幷購在經歷了上世紀80年到90年代的起步階段以及90年代以來的發展階段後，正進入更爲波瀾壯闊的第三個階段。而隨著幷購制度的完善和全流通時代的到來，中國幷購市場在幷購模式、支付手段上出現了顯著的變化。
在幷購模式方面，除了主流的協議收購外，二級市場競價收購和主動性要約收購即將蓬勃發展。其中，要約收購的實現，爲敵意收購提供了可能，幷且將涉及收購與反收購的各種手段和工具，以章程設定反收購條款、白衣騎士戰略、毒丸戰術等將屢見不鮮。在支付手段上，由於單純靠現金支付無法支持大型的幷購交易，未來股票加現金的混合支出模式可能成爲主流。輕資産、高市值的公司也可以單純通過支付自身股份去收購重資産、低市值的公司。
可以預期的是，幷購模式和支付手段的創新性變革將極大推動中國幷購市場的繁榮，幷購將成爲2006年資本市場的一個重要投資主題。
協議收購延續
據統計，自1993年至2004年間發生的2611起A股上市公司收購案中，協議收購的比例高達99.617%。其所以盛行的現實基礎是控股股份的非流通性和較高的持股比例。
“股改之前，非流通股份爲4534億股，佔總股本的64%，其中國有股份又在非流通股份之中佔了74%。” 銀河證券投資銀行部的總經理汪民生表示，股改後，國有大股東的持股數量雖然有所下降，但仍會維持一定比例。因此，“即使全流通到來，傳統的協議收購仍然是主要的收購模式之一。”
“此外，還有一個重要原因，股改後一批上市公司大股東的持股比例下降到30%以下。隨著大股東股權的轉讓，公司實質控制權也發生轉移，但幷沒有觸發要約收購的條款。這當然也是以協議收購爲主。”
被評爲“2005年中國十大幷購事件”之一的米塔爾鋼鐵公司控股華菱管綫採用的就是協議收購方式。
2005年1月14日，作爲華菱管綫的控股股東，華菱集團與米塔爾鋼鐵公司簽署股權轉讓協議，前者將其持有的華菱管綫
74.35%國有法人股中的37.175%轉讓給米塔爾。轉讓後，米塔爾與華菱集團在持股比例上平分秋色，成爲幷列第一大股東。
此後，在去年下半年國內鋼鐵行業新政策出台，明確規定外商不能控股國內鋼鐵企業的背景下。幷購雙方重新談判，米塔爾鋼鐵公司同意其購入的股權减少0.5%，以1%的股權差距屈居第二大股東。
此次協議收購，轉讓價由基本轉讓價加淨資産調整價兩部分組成，兩者相加爲每股4.31元。與華菱管綫2005年中期每股淨資産相比，僅溢價6.68%，轉讓總金額爲27.915億元。
隨後，修改後的股權轉讓方案先後獲得了國資委、發改委的批准以及證監會的要約收購豁免。2005年10月11日，幷購雙方完成了股權轉讓過戶手續，在新改選的董事會中，除5名獨立董事外，華菱集團和米塔爾鋼鐵公司各佔5席。
與此前發生的要約收購相似，幷購過程包括了談判、報請國資委批准、向證監會申請豁免要約收購、最終股權過戶等步驟。
不過，在全流通時代，協議收購的流程模式將有一些改變，即股權過戶由場外市場轉到場內市場，大宗交易將成爲其基本模式。
國浩律師事務所首席執行合夥人呂紅兵認爲，協議收購可以和目前的大宗交易制度對接。大宗交易的突出特點是買賣雙方可以場外協商、場內成交，是連接場外交易和場內交易的橋樑，它既滿足了股份轉讓便捷性的要求，也滿足了協議轉讓場外先期達成協議的需求。
“所有的法人股都會在券商席位上進行托管，通過大宗交易完成股權轉讓。交易價確定後，經交易系統撮合成交，爲協議轉讓的股權過戶提供非常好的技術手段。” 汪民生說。
間接收購棧道
在協議收購中，通過收購母公司股權達到間接控股上市公司的案例屢見不鮮，特別是跨國公司常採用這一幷購模式。原因是通過該方式進行幷購可以繞過一些政策限制。假如母公司僅隸屬於地方國資，與需要報請國務院國資委的幷購案例相比，協議獲批要容易些。同時，母公司幷非上市的公衆公司，無論觸發要約收購還是取得豁免，其操作上的難度系數都大大降低。
在“2005年中國十大幷購事件”中，凱雷對徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱徐工機械）的收購和張裕集團的股權轉讓均屬於這一幷購模式。
2005年10月25日，美國凱雷集團與徐工集團簽署協議，前者擬出資購買徐工機械85%的股權，這是迄今國內最大一筆由私人股本公司參與的交易。在經過了地方以及國家發改委的核准後，該收購已報至國務院國資委、商務部審批。
徐工機械于2002年7月28日成立，徐工集團以淨資産6.43億元作爲出資，持股51.32%，余下的股權由四大資産管理公司分別持有。次年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技35.53%的股權，成爲上市公司第一大股東。
2003年，在改制中，徐工集團聘請摩根大通爲出讓徐工機械股權一事作財務顧問。此後，爲了使股權轉讓交易順利進行，徐工集團從四大資産管理公司手中回購了徐工機械的剩餘股份。2005年5月，在經歷了兩輪篩選之後，凱雷最終勝出。
爲完成此次收購，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工，在股權轉讓獲批後，將支付2.55億美元的收購價款，購買82.11%徐工機械股權。同時，凱雷徐工將對徐工科技分兩次進行總額爲1.2億美元的增資。
第一部分的6000萬美元將與2.55億美元同時支付。另外的6000萬美元則要求徐工機械2006年的經常性EBITDA（指不包括非經營性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標方可支付。
“這是一項具有對賭內容的協議收購，在外資協議幷購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資産定價來對賭，十分罕見。” 國都證券幷購分析師呂愛兵表示
由於徐工機械直接及間接持有徐工科技43.06%的股權，爲其第一大股東，因此，凱雷徐工實際上也取得了徐工科技的相對控股權。
要約收購松動
與股改前要約收購案例寥寥無幾相區別，全流通後的大多數收購計劃都需要預先考慮觸發要約收購條件的可能性。
根據收購人是否自願發出收購要約爲標準，可以分爲强制要約收購和主動要約收購。前者是指收購人已經持有目標公司股份達到一定比例幷擬繼續增持或者從一定比例以下擬增持幷超過該比例股份時，必須向目標公司全體股東發出購買其持有的股份的要約,以完成收購；後者是指收購人自主决定通過發出收購要約以增持目標公司股份而進行的收購。
中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就採取了主動要約收購方式。
2006年2月15日，中石化發佈公告稱，以現金整合旗下石油大明、揚子石化、中原油氣、齊魯石化4家A股上市公司，以現金要約的方式收購旗下4家Ａ股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用於流通股部分的現金對價總計約143億元。
中國石化收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股的價格分別爲10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對於四公司此前的停牌價，溢價分別爲24.4%、26.2%、13.2%、16.9%。在要約期届滿幷生效後，4家A股上市子公司將被終止上市。
這是繼中石油之後，國內證券市場又一例以退市爲目的的全面要約收購，其最終目的則是爲了完成上市時整合的承諾以及順利推進股改。類似的中央企業還有中國鋁業、中國電力投資等（見表1）。申銀萬國證券研究所認爲，這類央企，由於不缺“殼資源”，採用私有化方式整合旗下子公司的概率會較大。在推進央企集團資産整合、實現整體上市的指導思想下，對於現金流充足且旗下上市公司衆多的上市央企集團，在確保母體上市資格的條件下，將存在透過私有化方式以整合集團資産的可能性。
與全面要約收購相反，在部分要約收購當中，收購人根據公司的股權結構和分散程度來决定採取何種方式進行收購，不必擔心在强制性全面要約收購情况下出現的公司退市風險。《上市公司收購管理辦法》中關於部分要約收購的內容，實質上修改了原有的强制性全面要約制度，從而大幅放鬆收購方的義務。
以哈藥集團的幷購爲例。2005年底，華平創投公司、中信資本市場控股以及黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司3家以總計20.35億元現金對哈藥集團有限公司（持有上市公司35%的股權）進行了增資擴股，取得了55%的股權，用於收購上市公司股權。按照5.08元/股的收購價，哈藥集團有限公司全面要約收購上市公司剩餘的65%股權，收購成本在40億元以上。
然而，根據《上市公司收購管理辦法》有關部分要約收購的內容，即持有已發行股份30%股份繼續進行收購的，收購方可進行部分要約收購，而不必非要採取全面要約收購。上述聯合收購人擁有一個更爲靈活、效率更高的收購方式。
定向增發洞開
全流通爲A股上市公司幷購創造了良好環境，而新《證券法》的實施則爲全流通背景下的定向增發幷購打開了一扇大門。
此前，在收購方式上不允許定向增發，上市公司收購祗能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。而新《證券法》規定上市公司發行新股即可實行公開發行，也可實行非公開發行，爲通過定向增發方式收購上市公司打開了法律通道。
定向增發在國際上是通行的借殼上市模式，上市公司通過向收購方定向增發新股，以獲得收購方的優質資産，而收購方在向上市公司注入優質資産的同時，通過獲得上市公司新發行的股票而獲得控制權。事實上，定向增發早已在H股市場及B股市場廣泛運用。
2006年3月7日，G華新發佈公告稱，將向其第二大股東Holchin B.V.定向增發16000萬股A股，這是自2005年12月31日五部委聯合發佈 《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發A股對上市公司進行戰略投資。
此前，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大水泥生産銷售商Holcim Ltd.通過全資子公司Holchin B.V持有華新水泥8576.13萬股B股，佔公司總股本26.11%，是第二大股東，僅次於由華新集團27.87%的比例。華新水泥股改後，隨著10送3股對價方案的實施，華新集團持股比例下降至24.13%，Holchin B.V一躍成爲華新水泥的最大股東。
事實上，Holchin B.V持有的華新水泥B股大部分是通過定向增發而來。1999年3月，Holchin B.V認購了華新水泥定向發行的7700萬股B股。之後，Holchin B.V又在2005年4月通過大宗交易的方式增持了876.1萬股B股，使其持股總數達到了8576.13萬股。
此次定向增發A股獲批後，Holchin B.V.持有的華新水泥A股和B股合計將達24576.13萬股，佔該公司總股本的50.32%，成爲絕對控股股東。
業內人士認爲，定向增發的推出，將極大地改變目前我國上市公司重組的模式，消除我國上市公司重組中的一些體制性障礙。
然而，定向增發也可能給上市公司留下控股權旁落的隱患，青島啤酒就是一個典型案例。
早在1993年青島啤酒在香港上市時，AB就已持有4500萬股H股，佔當時總股本的5%。青島啤酒增發A股後，被稀釋到4.5%。2002年，青島啤酒向全球最大的啤酒製造商AB定向增發可轉債。2005年4月，在可轉債全部轉股後，AB持有的股份增至27%，距離青島啤酒第一大股東青島市國資辦30.56%的股權僅一步之遙。
這爲青島啤酒日後的控制權留下了隱患。爲了防範被AB收購，雙方協議約定AB全部完成轉股後，將不再收購更多的H股股份，幷且約定AB公司7%的投票表决權轉讓給青島市國資委，祗享有這部分股權投資的收益權，但仍給青島啤酒股改留下了難題。
業內人士擔心，如果AB通過QFII完成增持，仍可能相對控股青島啤酒。按照監管部門對QFII的相關規定，從理論上講,外資機構可以通過QFII的渠道拿到上市公司股權的20%。
對此，業內人士認爲跨境換股可能將是一種有效防範措施。
所謂跨境換股，是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權或股份作爲支付手段,收購境內企業股東的股權或股份。比如,蘇格蘭皇家銀行收購中國銀行10%股份的同時，中央匯金公司也入股蘇格蘭皇家銀行，將雙方的利益更緊密地捆在一起。
競價收購初現
作爲與股改相伴而生的一種全新幷購方式，競價收購近期在資本市場掀起了巨大波瀾，通過二級市場收購而迫使上市公司大股東就範成爲收購方的主要目標。
在二級市場收購的案例當中，收購方往往通過證券交易所或者其他競價交易系統購買目標公司的股份，成爲公司的大股東，以期在股改對價獲得有利地位，甚至圖謀控制上市公司進而改組董事會。
其中，南京金鷹收購南京新百、雨潤收購南京中商、銀泰系突襲百大集團與G武商均引起股市劇烈反映。
2006年1月13日，在已經持有G武商總股本9.44％的情况下，武漢銀泰與G武商的9名非流通股股東簽署協議，收購其持有的1860.7萬法人股(佔總股本的3.67%)，收購完成後，銀泰繫累計持有G武商6648萬股(佔總股本的13.11%)，成爲第二大股東。
股改使得銀泰與原第一大股東武漢國資辦的持股差距進一步縮小。在G武商10送3.2股的方案實施後，銀泰系持有G武商股權增加至14.72%，而武漢國資辦的持股比例則由29.75%降至17.23%。
銀泰的機會來了，競價收購成爲最後的殺手鐧。4月3日，銀泰系再次舉牌增持G武商800.6萬流通股，累計持有G武商8265.75萬股，佔總股本的16.30%，與武漢國資的持股比例僅僅相差0.93%。
4月13日，銀泰宣佈成爲G武商第一大股東，而武漢國資辦堅决否認，稱自己仍爲第一大股東。這其中，武漢華漢投資所持有的2.43%的股權歸屬成爲左右雙方股權天平的砝碼。
雖然G武商控股權最終歸屬仍在爭奪之中，然而，在全流通的背景下，競價收購已經初步顯示了其强大作用，特別是對於持股權相對接近的雙方而言，競價收購更是左右控制權歸屬的關鍵。
業內人士表示，在現有上市公司股權結構下，完全依賴競價收購達到控股的可能性很低，競價收購很少作爲一種獨立的收購方式而存在。但是，如果作爲要約收購或者協議收購的一種補充，對收購方而言却是一種效果極佳的幷購武器。
來源:證券市場週刊
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