中評社香港7月4日電／對於一個經濟大國而言，貨幣政策必須既具備獨立性，又具備內生性。中國經濟時報發表評論文章如是說。
所謂貨幣政策的內生特性，直觀理解就是本國的貨幣政策，特別是利率變量能够因應經濟變化，相機而動，從而引導失衡的經濟趨于均衡。利率反映的是一國資金的價格水平，是一國全部經濟活動最基本的參照標準。所謂貨幣政策的獨立性，一般指央行能够獨立自主地制定幷實施自己的貨幣政策，而不受國際經濟或者資本流動的影響。貨幣政策獨立與否，基本的表現就是央行能否比較有效地控制貨幣投放。
一、當前中國的貨幣政策缺乏內生性
從貨幣政策的內生性看，近幾年來，中國經濟由早先的結構性過熱，漸趨整體性過熱。文章認爲，導致這一問題的根本原因在於，利率水平沒有應經濟發展之需，內生性地進行相應調整。儘管近期做了一些調整，但是這種調整明顯滯後，且力度不足。
利率太低，所以廠商投資的收益率要求就比較低。祗要投資收益率高於貸款利率，這種投資就是合理的。利率太低，刺激大量居民貸款消費，直接推動了大宗消費品，比如房地産價格的非理性上漲。
爲什麽沒有相機調整利率水平，可能有如下原因：
１．通貨膨脹問題
不少人認爲，中國通貨膨脹率較低，因此，無需調整利率水平。然而，真實的居民消費物價水平是比較高的。事實上，居民物價指數中各類商品的權重已經無法有效地代表居民當前真正的消費結構。比如，醫療、教育、居住等等的價格大幅上昇，但其權重在這一指數中體現的却遠遠不够。換言之，中國的居民消費價格指數被大大低估。
２．人民幣昇值壓力問題
人民幣昇值壓力很大，倘若提高利率水平，可能引致更多的國際資本涌入，增加昇值壓力。特別是，一旦人民幣昇值壓力緩解，國際資本撤出，如果維持較高利率，有可能導致通貨緊縮。
３．利益博弈問題
既然利率代表了資金的價格，因此，利率維持低於市場應有的價格水平，就必然導致不同利益群體之間的財富轉移。低名義利率往往導致負利率，於是相當于在向國民徵收一種通貨膨脹稅，從而有助於支付國家在某些領域的成本等等。
由於利率沒有實現內生性，實體經濟的投資、運行效率嚴重惡化。較低的利率水平一方面降低了企業的財務成本，變相增加企業收益；另一方面，也更加根本的是，降低了企業投資選擇的評價基准。無效投資大量涌現，嚴重惡化了未來的經濟生態。然而問題遠不止于此，能够享受低利率的一般都是國有企業，民營企業往往告貸無門，更多時候不得不藉助于民間融資，高利貸大量涌現。與此同時，商業銀行存貸差日高，至目前已經超過９萬億元，這些錢除了很少一部分存央行外，絕大部分不得不涌向貨幣市場，從而導致貨幣市場利率一直處於低位。因此，整個市場利率體系變得混亂，高利貸與貨幣市場利率之間相差幾近２０個百分點。
利率同樣是虛擬金融市場中資産價格的核心參照指標。由於利率沒有實現內生性，虛擬資産市場同樣出現了大量的泡沫。一般而言，利率水平越低，意味著投資者對資産回報的要求越低，於是，對股票而言，市盈率就可能越高；對債券而言，到期收益率也就越低，股票價格和債券價格均可能大幅上漲。這就表明，前文所述，央行爲了防止高利率引發外資涌入，因而壓低利率的做法幷不能起到應有的效果。因爲，外資涌入中國，往往不是爲了獲取利息性收入，更多時候期望獲得的是資本利得。正因此，虛擬金融市場資産價格的上漲對於國際資本而言更具吸引力。
二、中國貨幣政策缺乏獨立性
按照蒙代爾等人的研究，獨立的貨幣政策、固定匯率制度、貨幣自由流動三者之間祗能居其二，不可能同時得到滿足，即所謂“不可能三角”。
國內易剛等人的研究表明，中國貨幣政策的實際運行情况居於這個三角的中間，即獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率制度的一個均不徹底的組合。然而這樣一個組合隨著經濟、金融格局的不斷演變正在發生變化，即由原來的Ａ點逐步移動到了Ｂ點。
換言之，３年前，中國貨幣政策仍能保持較强的獨立性和匯率的固定。當時，資本流動幷不頻繁，規模也比較小。然而，當前，中國進出口持續增長，形成大量順差，直接引致相關國際資本的流入；與此同時，順差增長强化了國際資本對人民幣昇值的預期，國際資本更大規模地涌入。
富有戲劇性的是，人民幣昇值，原本旨在减少貿易順差，從而實現內外均衡。但實際上，人民幣昇值，幷不能從根本上减少貿易順差，甚至可能進一步擴大順差。日本就是一個很好的例證。日本在２０世紀８０年代後期，大幅提高了日元匯率，然而，貿易順差不僅沒有减少，反而增長更多。究其原因，可能是因爲，經濟發展過程中形成了大量的過剩産能，而由於本幣昇值，國內消費弱化，倒逼出口增長，順差（結構性）因而繼續擴大。
外資的不斷涌入，沖擊著原有的匯率機制，貨幣政策獨立性受到越來越多的挑戰。在結匯制下，外資的涌入，必然導致相應基礎貨幣的投放。
基礎貨幣大量投放，商業銀行創造貨幣的積極性却不减，貨幣供給必然大幅增長。與貨幣供應遙相輝映的是，中國正在經歷一個快速的土地貨幣化過程。即原本沒有參與市場交易的土地，及相關礦産資源，被大規模地進行著交易，産生了大量的貨幣需求，幷相應增加了ＧＤＰ。
貨幣化進程的加快推動儲蓄大幅增長，然而由於宏觀調控，以及商業銀行自身改革的因素，使得商業銀行貸款增量遠小於儲蓄的增加，存貸差因而不斷大幅攀昇。
直觀理解，貨幣供給的大量增加，源自國際資本流入導致的外匯儲備增長。因此，反其道而行之，允許相關資本流出國內，顯然有助於商業銀行自身資産和負債的有序平衡。然而，實際的情况是，在人民幣昇值的大背景下，一方面，金融機構都不願意將人民幣兌換成外幣，進行國外投資，况且由於信息不對稱等原因，這種投資風險也很大。另一方面，中國的外匯管制政策本身也大大限制了商業銀行向國際資本市場投資。
更嚴重的問題是，國內金融市場嚴重分割，商業銀行的資金不能投資于股票等産權市場，祗能涌入債券市場。前一時期，甚至不能投資于企業債券市場。某種程度上，中國的國債市場變成了商業銀行的市場，相應的市場收益率不斷走低，嚴重誤導了整個社會的資金價格參照標準，影響了貨幣政策的內生性。
歷史地看，資本管制對於中國早期推動經濟改革是非常必要的。但隨著我們經濟不斷發展，貿易額不端攀昇，對於資本流動産生了數倍數十倍，乃至於幾何級數增長的需求，在這樣的情勢下，繼續保持原先的管制狀態，顯然會不斷産生負面的效應。同樣地，由於中國金融業的發展，基本上是從計劃經濟體制，向市場體制不斷回歸的，這就不可避免地出現邊走邊看的非邏輯演進特徵，即缺乏系統性的改革思路和規劃，市場分割因而産生。
三、政策建議：提昇貨幣政策獨立性的同時，强化其內生性
文章認爲，總的看來，當前中國金融改革的主體內容基本可以概括爲：不斷提昇貨幣政策的獨立性和內生性。
貨幣政策獨立性不足的基本表徵是匯率機制不够靈活；而貨幣政策內生性不足的基本表徵則是利率非市場化。因此，必須進一步推進匯率和利率市場化改革。匯率改革旨在提昇貨幣政策獨立性，利率改革則重在提昇貨幣政策的內生性。但是，相當程度上，匯率市場化改革屬於利率市場化改革的前提和基礎。
從長遠角度看，匯率改革的基本取向在於建構一種靈活浮動的機制，祗有建構了這樣一種機制，才能從根本上增强貨幣政策的獨立性。從當前的角度看，增强貨幣政策獨立性的主要工作應當是緩解人民幣昇值壓力。要緩解這種壓力，一是要對結匯制進行相應的改革，一旦取消强制結匯的要求，大量外匯就可能沉澱于民間，不致引發大規模的人民幣供給。二是可以大量發行國債，用於社會保障、教育、新農村運動等等，這樣就會大大降低人民幣對國際資本的吸引力，同時，推動社會福利建設。三是應當允許國內金融機構，企業向國外投資，事實上在人民幣昇值的過程中，國外資産相對貶值，有利於國內有實力的企業通過購買國外資産，實施産業鏈條、企業邊界的調整。
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