最近我越來越堅信一點：中國經濟發展的黃金期現在還沒有來到，而黃金發展期之後危機和黃金期在時間上是很接近的。我跟別人交流的時候會經常提示他們，在最好的幾年之際，最好學會收手。如果研究了美國和日本的經驗就會有這個概念了。歷史總有驚人的相似，因此人們不斷地研究歷史，忘記歷史的人就不會預知未來。
回看美國、日本大危機
我們先來看一下美國的例子。1922年—1933年是美國經濟膨脹和出現危機的一個過程。其經濟增長的過程，和中國現在是很接近的。第一點就是上世紀20年代的時候，美國經濟的强勢地位開始在全球初步確立——美國充分利用一戰提供的機會：一是歐洲在打仗；二是參戰國需要軍火，迅速成爲世界經濟强國。當時全球也稱美國是世界的加工廠，現在這個詞已經用到了中國身上。當年的美國和中國一樣靠的是成本和價格優勢，把産品傾銷到世界各地，形成了大量的貿易順差，就形成了巨額的外匯儲備、黃金儲備，1923年它的黃金儲量就佔到世界各國總和的1/2。美國一戰前還是債務國，一戰後就變成了債權國，幷逐步變成世界最大的債權國。
巨額的貿易順差、黃金儲備，導致什麽？美元面臨巨大的昇值壓力。當時英國是世界霸主，英國作爲世界霸主就要首先施加壓力，要求美元昇值，跟現在美國對中國的情形一樣。雙方爲這個事情吵了近五年，英國對美國各種的貿易制裁措施都做了，最後美國沒有辦法，祗好昇值。美元從1926年開始持續地昇值，昇值過程很快。
美元昇值後，美國國內出現了金融資産價格和數量的急劇膨脹。在1929年股市崩潰前，美國1.2億人中，155萬人擁有股票交易帳戶，有3千萬人積極參與股票交易。1922年美國道·瓊斯工業指數僅爲40點，而1929年就已經達到385點，7年間上漲了800%。大危機爆發後，1929年9月到1932年6月期間，美國道·瓊斯工業指數從385點下跌至41點，下跌幅高達85%。
美國股市危機迅速波及到銀行體系，引發了嚴重的銀行危機。各地大小銀行出現了瘋狂擠兌的現象。金融資産危機和銀行危機合幷引發了嚴重的流動性危機和信用緊縮，進而導致實體經濟衰退。爲了緩解危機局面，美聯儲採取了寬鬆的貨幣政策。一方面增加基礎貨幣投放，另一方面下調聯邦基金利率。然而由於金融資産危機和銀行危機所導致的信用緊縮行爲存在嚴重的內生性，這使得商業銀行的貨幣創造的內生性增强，美聯儲實施寬鬆貨幣政策失效。這次經濟大蕭條歷時10多年，一直到1939年美國的GNP才重新回到1929年的水平，而失業率則直到1942年才回落至5%以下。作爲危機的起始點，美國股市則更是直到28年後的1957年才重又回到1929年的380點以上。
與美國上世紀20年代的情况相似，從1950年代起，日本經濟進入快速增長期。在1956年到1973年期間，日本經濟的年平均增長率高達9.3%。到1985年，日本已經發展成爲世界主要的經濟强國，幷且成爲世界上最大的債權國和主要的資本輸出國。這時候，美國像當年英國對自己一樣，也强烈要求日元昇值。日本頂不住壓力，1985年，簽訂了《廣場協議》，日元開始持續大幅昇值。這種情况下，對於日本國內資本來說，做實體投資的越來越少，大量的資金，開始投到了房地産和股市上。日本股市升溫，1986年的時候是12000點，到1989年的時候就到了39000點，增長了2倍多——年平均收益率到達30%，誰還去做實體投資！舉個例子，丰田公司，在1986—1989年這幾年裡邊，利潤的70%來自股市，松下是65%，索尼是63%。從1990年初開始，日本股市開始下跌，和美國不同，它不是突然性的，但是持續地下跌。到了1992年的時候，股指跌到了14000點，房地産價格的損失也非常大。日本很快跟當年的美國一樣，發生了金融危機，日本的銀行開始連續倒閉，先是證券公司，接著是銀行。
1929年的大蕭條，使得美國經濟萎縮了15年；日本從90年代初泡沫破裂，到真正復蘇，用了14年，時間上差不多。
在整個日本經濟危機前後，日本央行所做的事情，就是大蕭條之中美聯儲做法的一個翻版。
它做的第一個事情就是本幣昇值。上世紀80年代中期之後，日本央行採取了和美聯儲20年代之後類似的行爲，提昇本幣幣值，以緩解國內的經濟壓力和國際壓力。
第二件事情，採取寬鬆的貨幣政策。日元昇值之後，日本經濟出現了和美國上世紀20年代一樣的緊縮狀態。爲了刺激經濟復蘇，日本央行也採取了與美聯儲當年相類似的政策行爲，即實施寬鬆的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應量。
其實他們所做的和現在咱們國家的央行也很像：因爲貨幣昇值比較大，所以央行一直不敢加息。理論上說，加息會使得人民幣的昇值壓力更大。
第三件事情是金融自由化。隨著經濟的快速發展，日本80年代聚集了大量的剩餘資金，這一點也與美國20年代的情况完全類似。在這種情况下，兩國也都採取了類似的金融自由化政策，逐步開放國內金融市場。這和我們國家也很相像，都是在加强國際化、自由化的步伐。
第四件事情，貨幣政策的國際協調。就是人們所熟知的《廣場協議》。
危機出現之後，日本央行爲了經濟復蘇，採取了寬鬆的貨幣政策和實行金融救助，但是發現跟美聯儲當年所做的是同樣的效果。日本央行行長有一段時間換得很快，以爲換一個有能力的人，能够很快扭轉局面。但是，因爲是金融和經濟運行機制存在問題，核心是金融資産危機導致信用內生性緊縮，幷引發經濟蕭條。這與個人能力無關。
如果歷史可以重來
如果歷史可以重來，美國、日本有沒有可能避免危機？下面我們就嘗試沿著大蕭條和日本經濟衰退中所展示的--從金融資産膨脹到經濟危機的發展全過程，來尋找“答案”。
假設一：如果美、日經濟强勢確定之後，幷不上調幣值。由於存在著巨額的貿易順差和外匯儲備，造成貨幣供應量增長過快，也可能造成金融資産價格或物價上漲壓力。這時可能採取的措施是：1、利用資金豐裕的時機，加大公開市場上的沖銷操作，運用低息債券大量回收過多的貨幣供應；2、加大政府的公共福利支出，推動國民福利水平，既可以有效减少貿易順差，也可以增加抵禦危機的能力。
然而由於同時存在貨幣昇值的國際壓力，必須考慮國際經濟協調機制。爲了平衡國際收支，可能採取的措施是：1、加大資本輸出。以資本輸出抵消貿易順差的擴大，幷减少國內幣值上昇壓力；2、增加政府公共支出，减少經常項目順差。
這一方面可借鑒的歷史階段是二戰後的美國經濟。二戰後，美國經濟的强勢地位進一步加强，但是不同於一戰後的20年代，美國這次幷沒有上調幣值，儘管仍舊存在國際壓力和國內壓力，而是一方面大規模地進行資本輸出(例如實施“馬歇爾計劃”)；另一方面加大政府的公共支出，於是美國實體經濟平穩快速增長，未出現金融資産膨脹的迹象。
假設二：如果本幣昇值後，實體經濟受到影響，因此採取寬鬆的貨幣政策，但是增加的貨幣幷沒有促進金融資産膨脹，而是流入到實體經濟。
假設三：如果寬鬆的貨幣政策加速了金融資産膨脹的生成，但是制度約束有效地阻斷了銀行信用和金融資産的交互機制。
假設四：如果金融資産膨脹業已發生，幷且由於銀行信用的交互作用而變得十分嚴重，但是央行沒有僅因爲貨幣供應量的內在過快增長，而採取緊縮的貨幣政策去突然降溫，而是通過其它措施讓它緩慢冷却。
假設五：如果金融資産危機不幸地發生了，但是由於央行的合理舉措幷沒有出現信用緊縮。
假設六：如果發生了銀行危機和信用內生性緊縮，但是央行採取了有效措施扼制信用的內生性緊縮。
假設七：最後，但可能也是最重要的，如果貨幣政策能够根據經濟結構變遷及時做出調整，减弱傳遞機制，改變對貨幣政策效果的內生性影響，保持貨幣資源在實體經濟和金融資産之間的均衡結構，這種劇烈的經濟波動也許就可以避免或减輕。
由此推斷：金融資産市場，應該成爲央行調控一個重要的考慮目標。上世紀80年代之後，實體經濟的波動越來越多地原發于金融資産市場，而不是原發于實體經濟本身。如果貨幣當局仍以實體經濟爲主要調控目標，由金融資産危機而引發全面經濟危機總是難以避免的。
中國經濟離大危機還有多遠？
如果說中國經濟的大蕭條已經臨近，那是危言聳聽。但是比較近些年中國的經濟發展歷程與上世紀20年代美國、80年代日本的相似性，會對我們認識中國經濟未來的發展、演化路徑有所啓迪。
首先，目前中國很多商品的供需在世界市場上的份額已經超過了其它主要經濟體，以致人們稱中國正在成爲世界的加工廠。其次，持續的貿易順差和資本流入，使得中國積纍了巨額外匯儲備。與美、日經濟當年所面臨的一樣，持續的經濟增長和巨額的貿易順差、外匯儲備，對人民幣昇值形成了强大的壓力，目前國際上要求人民幣昇值的呼聲越來越高，甚至可能要採取制裁手段。目前中國的外匯儲備已經超過了日本，成爲世界第一，越來越像當年的日本了。
但應該說，中國還不具備形成金融資産快速膨脹，進而發展到金融資産危機的條件。因爲中國的金融資産市場太小，而不是太大了，所以還是應該繼續發展。
從目前的國內經濟發展與國際經濟、金融一體化進程看，中國已接近日本1985年、美國1924年上調幣值前的階段。由於外資依存度很高，所以幣值上調後，中國也可能會出現與美、日類似的實體經濟低迷的情况，而這時如果央行試圖運用寬鬆的貨幣政策刺激實體經濟增長，極有可能導致金融資産價格上昇。若不及時加以控制可能會進一步引發金融資産膨脹。參考美、日的歷史，這個過程可能需要4年到5年。
一旦進入金融資産膨脹狀態，央行必須阻斷銀行信用與金融資産膨脹的交互機制。祗有這樣，才會减輕未來金融資産價格下跌的幅度和速度，使之不會演變成爲一場金融資産危機，而祗是金融資産膨脹的緩慢萎縮；另一方面，阻斷這一聯繫也會减輕未來金融資産膨脹破滅後對銀行信用的沖擊，使之不會造成銀行信用大面積轉爲不良貸款而引發信貸緊縮。應該引起注意的是，這是避免金融資産危機爆發，進而阻止從金融資産危機發展到信用緊縮的最爲關鍵的一個環節。
如果一切可能採取的措施都沒能有效阻止金融資産膨脹的發生，那麽金融資産膨脹演化爲金融資産危機，幷且引發實體經濟衰退。這一過渡期應當大約是2年到4年，而隨後出現的全面經濟蕭條可能會持續10年以上，這將是對中國經濟的真正考驗。
來源:中國企業家 文/肇 越 中國社科院金融所
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