不應失去的本土定價權
本土定價權，意味著對境內上市本土資産的準確定價以及對境外定價的引導作用。從同時在境內外上市的部分股票歷史走勢得出的經驗是，當宏觀背景向好時，境內投資者應該比境外投資者更有信心，因此，給予境內資産更高的定價水平，這是本土定價權的外在表現。
在全流通與國際化背景下，A股市場原本偏高的定價水平將不可避免形成下降趨勢，但這絕不意味著本土定價權的喪失。股權分置改革促使A股市場殘存的估值壓力急劇釋放，直至最後完全實現國際化接軌。而後，股改形成的對價支持、信息披露的價值挖掘效應和公司治理改善預期支持A股定價水平開始溫和反彈。然而，在這一階段，本土定價權却面臨著嚴峻考驗。
中國經濟正處於長週期繁榮階段開始後的强勢調整中，幷有望在未來相當長時期內保持在趨勢增長率以上的擴張狀態運行。由於中國經濟的高速穩定增長前景日益清晰，國際投資者對中國資産的估值近年來一直在逐步上昇，表現爲2003年以來H股的持續大幅上漲和估值提高。近期雪津啤酒、廣發銀行、華新水泥、萊鋼股份等幾宗外資收購案件更折射出國際産業資本對於中國資産的高估值。然而，最近一段時期以來，A股定價表現爲簡單追隨境外定價、却又低於境外定價的尷尬局面。許多大盤藍籌公司的境內定價相當幅度上低於境外定價，而這些公司正是構成A股市場的中流砥柱： G鞍鋼、G萬科、G海螺、青島啤酒、中國石化等。從這個角度而言，這段時期里國內投資者失去了對本土資産的定價權。
擴容是重拾本土定價權的根本措施
如何改善目前A股市場資産供需曲綫失常的局面？增加資金供給、限制非流通股上市速度之類的措施受到市場的普遍歡迎，也確實有助於增加資産需求的彈性、降低資産供給的彈性，在一定程度上提高A股市場定價。但應該看到，這些政策祗能改變資産供需曲綫的斜率而非朝向，且具有相當强的短期性，無法從根本上解决問題。
另一方面，投資者對擴容却普遍不抱樂觀態度。相當多的投資者仍然對新老劃斷和恢復IPO形成的潜在擴容壓力心存疑慮，推進QDII及金融市場全面放開可能導致的資金分流壓力則構成另一種擔憂，幷且因此認爲擴容與國際化壓制了A股市場定價水平。其實恰恰相反，限制擴容和國際化進程正是導致A股市場定價偏低的關鍵原因；加快A股市場的擴容及國際化速度，才是吸引資金入市、提高A股市場定價、重拾本土定價權的根本措施。
資産多樣化可以帶來市場整體定價水平的上昇。我們不妨先舉一個最極端的例子。假定存在兩種資産，每股盈利均爲1元且全部分紅，增長率爲零；預期收益率爲10%，均方差也相同，但兩者的相關係數爲-1。假如祗有一種資産上市（或分別在相互分割的兩個市場上市），且該市場祗有這一種資産，則其定價將爲10元。但若兩種資産同時在一個市場上市，則通過構建相同持股比例的組合，將可實現10%的無風險收益率；如果資本市場的無風險收益率爲5%，則套利資金的存在將推高這兩類資産至20元。現實中當然無法尋找完全負相關的資産，但很顯然的是，增加資産品種乃至放開對外投資的限制可以實現資産的多樣化與風險的降低，投資者將能够得以在相同的風險條件下構建預期收益率更高的組合，從而增强股票資産對於債券資産的收益吸引力，這將帶來對股票資産需求的增加，最終提高股票市場的整體定價。
就A股市場而言，目前的上市公司對中國經濟的代表性不强。中國企業利潤的三個長期流動方向分別是資源、技術和服務。然而我們不難發現，境外上市的中國公司對中國經濟的代表性强於A股公司。目前境外上市的中國公司的總市值與利潤總額均遠超境內上市的公司；從結構上看，境外上市公司70%以上的市值和利潤由能源、金融、通信這三個壟斷性最强、利潤最豐厚的行業構成，而境內公司這三個行業的市值和利潤佔比僅約30%，反而是基礎原材料行業利潤佔比超過30%，其中鋼鐵等競爭激烈的行業又佔據主導地位。典型地，中國最大的資源公司，分別代表石油、煤炭、有色金屬的中國石油、神華集團、中國鋁業均未在A股市場上市；最大的服務業公司，分別代表銀行、保險、電信的建設銀行、中國人壽、中國移動同樣未在A股市場上市。
這種結構性差异必然導致A股上市公司無法充分反映中國經濟增長的真正受益者，然而投資者同時却要承擔因資源短缺與壟斷導致的額外的系統性風險。例如，油價上漲對多數製造業公司盈利構成威脅，但A股市場却缺乏中國石油這樣能够從高油價中受益的公司，從而具有更高的系統性風險。換而言之，優質資産不足導致A股投資者無法構建可充分分享經濟成長、分散風險的有效投資組合。另外，在封閉的市場環境中投資者也無法利用境外資産構建更有效的投資組合。因此，境內投資者在承擔同等程度風險的前提下必須對本土資産要求更高的預期回報率，從而導致了境內資産定價低於境外資産的現狀。從上述推論看，限制擴容與市場分割事實上是導致A股市場喪失本土定價權的根本原因，恢復新股上市、加快國際化進程將有利於投資者構建收益率更高的投資組合，從而吸引資金入市幷最終提昇市場整體估值。也祗有在境內資産具備足够大的規模與足够强的代表性的基礎上，我們才有望實現對本土公司的定價權。
潜在需求足以消化擴容壓力
日前溫總理做政府工作報告時明確提出要"大力發展資本市場"。多方面迹象表明，决策層開始高度重視資本市場在改革開放進程中的作用，有意于將A股市場建立成爲國內公司上市的主要市場。這不僅是决策層的需要，也是中國經濟發展的內在需要。如果上述預期能够實現，即意味著將有數量衆多、規模龐大的公司陸續在A股市場融資與上市。我們認爲如果要與中國目前超過18萬億元的經濟總量相匹配，A股市場總市值規模在未來5-10年之內膨脹到10萬億元左右也不爲過。
相對於目前約1萬多億元的流通市值而言，這種幾乎趨于無限大的擴容規模是否將成爲市場不能承受之重？就像我們認爲高投資率是中國經濟高速增長的必要條件、而非中國經濟無法承受之重一樣，我們同樣認爲大規模的擴容事實上已經成爲中國股票市場健康發展的必要條件，幷且中國股票市場完全能够承受未來的擴容壓力而不會重現幾年前大幅下跌的局面。
必須看到，中國對於股票資産的潜在需求同樣也幾乎趨于無限大。目前全球股票市場的資本化率（總市值相對於經濟總量的比率）爲87.66%，而A股市場的資本化率僅爲18.87%，在世界主要經濟體中排名最低，A股流通市值佔GDP比重更僅爲6.69%。相對於約兩萬億元的非流通市值而言，我們有18萬億元的GDP總量，有接近15萬億元的居民存款目前仍長期在銀行賬戶上賺取微薄的利息，缺乏合適的投資渠道，由此不難想見中國資本市場具備消化存量資産的巨大潜力。估算每年可能有多大規模的非流通股解禁上市沒有實質性意義，祗要這些非流通股不是集中上市，相對於巨大的潜在需求而言，對於A股市場的沖擊都應當是有限的，完全可以被逐步消化。對於增量資産而言，從歷史上看A股市場也具有相當强的消化融資壓力的能力。1996年到2005年10年期間平均融資額超過800億元，佔總市值比重的年均值超過2%，佔GDP比重的年均值爲0.71%，在世界主要市場中均位居前列。
A股市場已經因股權分置改革而暫停融資接近一年，就像2003年以來對汽車和住房的需求在受到長期壓抑之後出現爆發式增長一樣，不難想象一旦股市步入良性循環，對金融資産的需求在受到長期壓抑之後同樣有望出現爆發式增長。過剩永遠祗是一種靜態現象，就像經濟總需求的增長將在長期內消化任何短期過剩的産能一樣，對金融資産持續增長的需求從長期看將能消化任何規模的擴容壓力。甚至於擴容預期的明朗即可構成A股市場爆發的導火索。
A股處於走向長期繁榮的臨界點
對日台韓（日本、中國台灣地區和韓國）經濟與股市發展歷程的考察表明，人均GDP突破2000美元將成爲對金融資産的需求爆發的臨界點，從而帶來股票市場的長期繁榮甚至泡沫。
從國際市場發展的歷程看，一個國家（地區）在經濟騰飛的過程中，往往是經濟發展到一定階段後股票市場才會有較大的發展，這不是偶然的。在經濟發展初期，人民的生活水平首先由貧窮向溫飽階段過渡。雖然經濟發展速度很快，收入水平迅速提高，但是收入主要用來支付生活費用（即用於交易動機和預防性動機），很少有剩餘資金用來投資（滿足投機性動機）于股票市場。隨著經濟的進一步發展到人均GDP達到2000美元時，大量的中産階級開始形成，大量的財富開始積纍，人們會把扣除交易性需求和預防性需求之外的資金用於股市投資，對金融資産的巨大需求將極大程度上促進股市的繁榮。
典型地，日本在1968年人均GDP首次突破2000美元，隨後股市步入長期繁榮初期。中國台灣與韓國的情况與之類似。幷且，在這三個地區的股市繁榮初期其資本化率都有一個由20%附近快速上昇到50%以上的過程。
中國經濟與股市的發展歷程與這三個地區的歷史非常類似。目前中國正處於工業化中期，大致相當于日本1970年和中國台灣地區1980年的狀况。從勞動力、資本增長、技術進步這三個推動經濟增長的原動力考察，未來10-15年期間中國經濟仍有望保持8%左右的高速增長。2005年人均GDP達到1703美元，經濟持續增長與人民幣昇值將會加速以美元計價的人均GDP上昇，預計2006年即有望接近甚至突破2000美元，居民對於金融資産的需求正處於爆發前夕。從日台韓的歷史經驗看，A股市場正處於走向長期繁榮的臨界點上。
來源:證券市場週刊
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