在過去的二三十年中，亞洲各國或多或少都採用了與美元挂鈎的匯率體制，亞洲與美國之間形成了一個區域型的布雷頓森林體系。由於雙方發展速度的差別和經濟結構的改變，這個區域型的布雷頓森林體系也逐漸在邁向瓦解 。
關於人民幣匯率的討論， 從學術界蔓延到金融市場，已經有兩年左右。 從2002年11月起， 人民幣離岸遠期市場(Non-Deliverable Forwards，NDF)對人民幣的預期開始由貶值轉爲昇值。
2003年9月的七國集團“迪拜宣言”將人民幣匯率問題進一步政治化，市場對昇值的年度預期在隨後的10月和2004年年初兩度達到6%的最高點。在一度沉寂之後，年度昇值預期目前又回到了5.7%。可以預見，在2005年，關於人民幣匯率的討論和市場預期都會作爲一個熱點繼續昇溫。
有關人民幣匯率的文章已經是車載斗量。 本文希望通過對布雷頓森林體系瓦解的回顧， 爲讀者提供一個思考人民幣匯率變革的新視角。 這裡我們幷不是簡單地期待歷史的巧合或輪回。 實際上，國際金融和宏觀經濟中的變量是很有限的。 因此， 同樣的經濟現象必然會在不同的層次上反復出現。
布雷頓森林體系的形成與瓦解
二戰末期，美英兩國爲了避免重蹈二 三十年代的國際貨幣體系中各自爲政的覆轍而設計了一套制度，即布雷頓森林體系。其細節涉及貨幣兌換、外匯儲備和國際支付等諸多領域。國際貨幣基金組織 (IMF) 是這一制度的具體執行機構。
然而，布雷頓森林體系實際上正式運轉是在各國戰後重建趨于完成之後， 于1958年12月才得以實現。在匯率制度上，布雷頓森林體系可以歸結爲如下兩點：其一，主要貨幣(包括英鎊、日元、德國馬克、法國法郎和瑞士法郎等) 均與美元保持固定匯率；其二，美元與黃金以35美元/盎司的價格自由兌換。雖然原則上各國匯率都可以因經濟條件的改變而調整，但實際操作中各國都會盡量避免偏離既有的固定匯率；任何調整都往往是在經濟長期失衡後作出的。
從1950年代中期開始，歐洲和日本開始對美國出現國際收支順差，逐漸積纍起來的外匯儲備爲穩定歐洲、日本各國的匯率提供了一個重要保障。在那個時代， 順差國與逆差國之間各取所需，相得益彰。鑒於美國的强大經濟地位和美元與黃金之間自由兌換的承諾，各國均願意接受黃金和美元作爲外匯儲備。無論是作爲計價單位、貿易貨幣，還是市場干預工具，美元都處於無可置疑的强勢地位。
然而，從1960年代開始，這個表面上看似完美的制度開始出現裂痕。
首先， 美國GDP平均增長速度在1960年代爲3.7%，低於德國的4.7%、 法國的5.7% 和日本的9.0%。GDP平均經濟增長速度的差別也同樣體現在利率和投資回報率上。國際資本逐步被吸引到歐洲和日本，造成美國收支不平衡加劇。接著，國際間的美元短缺逐漸成爲美元剩餘。全球美元儲備總量與美國持有的黃金儲備之間的比例失衡，意味著35美元/盎司的法定價格越來越沒有保障。
爲挽回黃金儲備流失，美國從1968年開始逐漸對資本外流和中央銀行間的黃金交易採取限制，但是效果甚微。相反，隨著越南戰爭的擴大和政府赤字的加劇，國內資本加速外流，國際金融市場開始出現美元貶值和匯率重組的預期。國際資本開始拋售美元，購入黃金和其他貨幣。一場金融市場與布雷頓森林體系之間的角斗從此揭開序幕：
1968年11月，IMF 和十國財長會議原則上同意匯率重估，但沒有制訂出任何計劃；
1969年初，IMF開始內部秘密討論匯率浮動的必要性和可行性；
1969年10月， 西德在“國際壓力”下，將馬克昇值10%，但仍然維持固定匯率；
1970年，由於美國各大銀行在1968年至 1969 年間在歐洲美元市場大舉借入美元 (這種貸款對美國算作資本流入)，從而使美國國際收支暫時由赤字轉爲盈余。這一技術層面的原因掩蓋了貿易赤字的持續擴大。國際市場上美元承受的壓力似乎一夜之間消失了，IMF年度會議也表示反對匯率浮動。
1971年初，隨著美國銀行開始償還美元貸款，形勢又一夜之間發生逆轉。 爲避免資産損失，各大公司財務主管紛紛將美元資産轉爲外幣資産。 美國出口商拖延收取貸款，進口商則加速美元支付，投機資本大量拋售美元。結果布雷頓森林體系成員國中央銀行爲維持匯率穩定而被迫進行市場干預，大量購入美元拋售本國貨幣，美國國際收支赤字也加速擴大。 大規模市場干預的結果，是歐洲和日本各國的銀行體系內充斥著貨幣供給，利率被過分壓低。中央銀行面對經濟過熱和通貨膨脹束手無策(德國在1971年中期通貨膨脹率一度高達7.7%)。爲减輕赤字壓力，美國試圖說服盈余國，特別是日本和西德，進行匯率重估。而各國則紛紛採取措施限制短期資本流入，希望藉此减輕昇值壓力。
1971年5月初，在高級官員的默許下，西德經濟研究機構開始建議匯率浮動或重估。投機市場受到鼓舞，加速拋售美元。 西德中央銀行在5月3日乣4日間購入10億美元，在5月5日(星期六)開盤的前45分鐘又被迫購入10億美元。 至此， 西德中央銀行不得不退出市場。兩天以後，西德與荷蘭宣佈匯率浮動。瑞士與奧地利兩國雖然分別昇值7%和5%，却未能平息市場的波動。
1971年8月15日(星期日)，美國總統尼克松宣佈終止黃金與美元挂鈎，布雷頓森林體系從此瓦解。到1975年，馬克相對美元昇值50%，日元和法國法郎昇值約25%。
在未來的幾年中，各國曾通過多項協議，試圖修補或恢復布雷頓森林體系。但這些努力都未能經得起市場波動的考驗。相反，固定匯率制度瓦解後出現的浮動匯率制却遠比預想的穩定和有活力。美聯儲前主席沃爾克 (Paul Volcker) 對此有一個簡短的評價，“所有最壞的(預言)都落空了”。
宏觀經濟“三難定理”
布雷頓森林體系的瓦解引出了宏觀經濟學中一條經典的“三難定理”，即任何國家不可能同時兼顧資本自由流動、匯率穩定 (固定)、自主的貨幣政策這三項政策目標。
既然不能三者皆顧，任何經濟體就必須在三者之間做一個取捨，關鍵是看政策組合的收益和成本。最佳的政策選擇首先必須適應經濟體的特點，即內需産業與外貿産業對經濟增長的相對重要性。其次，一時的最佳選擇也未必永遠最佳。在不同的經濟發展階段，內需産業與外貿産業的相對重要性會發生改變，幷需要新的宏觀政策組合與其配套。
例如香港，香港選擇了資本自由流動和匯率穩定以保障其作爲自由港和金融中心的穩定地位。香港利率必須緊跟美國利率，從而放弃了自主的貨幣政策。這一選擇的代價也是沉重的。1997年亞洲金融危機之後的數年間，處於經濟衰退中的香港却必須承受美國在擴張期的高利率，這導致了香港GDP和物價指數大幅度收縮。因此，香港在金融危機之後的經濟復蘇比其他亞洲經濟緩慢得多。
澳大利亞和新西蘭是選擇資本自由流動和自主的貨幣政策最爲徹底的例子。兩國匯率在過去的10年之內經歷了上下70% 的貶值和昇值週期。
歐盟各成員國放弃了自主貨幣 (甚至財政)政策，但作爲一個整體的同時，歐盟却又放弃了匯率穩定，允許歐元自由浮動。
中國，以及金融危機後的許多亞洲經濟體，選擇通過對資本流動的管制來取得經濟內部自主的貨幣政策和外部匯率穩定的雙重穩定。目前的問題在於對資本流動的管制能否長期地維持下去。
在過去的20年中，所有發達國家都毫無例外地選擇了資本自由流動。 這幷不是偶然的。隨著經濟水平的提昇和市場化的深入，金融市場會逐步成爲所有市場的中樞神經，爲其他市場提供信號，降低信息成本，幷引導資源的最佳配置。 同時，金融市場又具有所有市場的共性，它祗有在供給和需求相對自由的情况下才能正常運轉。儘管資本在國際間的流動會帶來許多負面影響，但它却是實現金融市場的供給和需求自由的重要一環。
與此同時，中國資本流動管制的效力也日漸薄弱，而管制的社會成本也越來越高。目前，中國已佔全球貿易的7%，外匯儲備高達5000億美元，民間外匯存款額接近1000億美元。日益龐大的外匯經常項目對資本管制會形成更大的挑戰。
又是一個1971？
布雷頓森林體系的幽靈幷沒有隨著體系的瓦解而離我們遠去。在過去的二三十年中，亞洲各國或多或少都採用了與美元挂鈎的匯率體制，亞洲與美國之間形成了一個區域型的布雷頓森林體系。由於雙方發展速度的差別和經濟結構的改變，這個區域型的布雷頓森林體系也逐漸在邁向瓦解。人民幣匯率制度改革將是這個過程的代表。
宏觀經濟的三難理論描述的是一個中長期的均衡條件。在過去一年中，許多市場分析據此來推測 (或猜測)人民幣匯率在短期內重估的可能性、時機、方式和幅度。這却是一個誤區。
首先，中國對資本流動的管制雖然不如過去有效，而且社會成本大，但熱錢的流入目前也祗能以化整爲零的灰色方式流入。國內與國外經濟週期之間有一定的屏蔽。
其次，經濟可以在非均衡狀態維持很長一段時間。祗是這一狀態持續越長，最終的調整可能越劇烈。
第三，正如1968年和1969 年歷史所展示的，技術層面的短期改善能暫時掩蓋基本層面的非均衡狀態的惡化，從而推遲最終的調整。實際上，受美國經濟疲軟的影響，包括中國在內的東亞經濟體近期通貨膨脹和投資增長率都在逐步回落。
隨機的和非經濟的因素會在人民幣匯率制度變革的過程中起很大影響。我們沒有理由相信亞洲區域布雷頓森林體系的瓦解一定會依照1971年的模式來展開。况且，我們也不知道2005年將是另一個1971，還是1970或1969。但是，2005年注定會帶給我們無窮的期待，因爲我們已來到了一個國際金融大變革的前夜。
來源:全球財經觀察 作者:李淩峰
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