資本市場不成熟、銀行體系過度分散，中國的貨幣政策很難真正發揮作用。央行上調存款準備金率，不會對信貸控制産生實質性作用。要控制當前的經濟過熱，中國仍然離不開行政性調控。
小規模國家在其發展初期，出現階段性的飛速增長是一回事，但大規模國家在其中等發展程度時出現同樣的情况，就是另外一回事了。這正是現階段中國面臨的問題，其急速的經濟增長看來正面臨失去控制的危險。
調控難度加大
由於缺乏有效的政策工具、市場體制亦不完善，中國當局控制過熱經濟的難度很大。中國央行前不久剛剛宣佈的調高銀行存款準備金率的措施，對調整經濟過熱不會起太大作用。問題是，過熱的繁榮持續越長，最終就越難避免更大的沖擊。
最近發佈的中國增長數字好得出奇。姑且不論2006年第二季度真實GDP增長率相比去年同期增幅達到11.3%。真正吸引我視綫的，是6月高達19.5%的工業産出增長數據。中國的服務業規模相對較小，農業生産效率也較低，因此中國的增長長期以來由製造業主導。
6月的工業産出增長達到歷史最高水平，而這種繁榮背後的推動因素，早已盡人皆知——那就是固定投資以及出口。這兩項內容已經佔到中國總GDP的80%以上。2006年第二季度，固定投資和出口比去年同期增長近30%。
對任何經濟體而言，這種增長都是不可能持續的。中國的確比較特殊，它的經濟發展由城市化進程、基礎建設以及工業化進程所帶動。這些活動都是資本密集型的，因此它們自然會提高中國GDP中的投資比重。這種不平衡的增長模式到現在已經過頭。
在日本和韓國的發展過程中，其投資佔GDP的比例最高也不超過40%；而在中國，投資佔GDP的比例今年可能達到50%——供給過剩的風險越來越突出。此外，隨著貿易摩擦的昇溫以及保護主義風險的昇級，中國的出口如今遇到越來越大的政治阻力。而且，中國正全力以赴，應對産業過熱帶來的後果——能源以及其他工業原材料價格飛漲，環境嚴重惡化，經濟發展瓶頸日益突出。
中國高層對於這種過熱行情非常關注。溫家寶總理最近考察河南時强調，要盡量避免經濟快速發展過程中的不健康和不穩定局面，以防經濟出現大起大落。與中央的精神一致，中國人民銀行提高了貸款利率以及銀行存款準備金率，以减緩投資。
國家發改委已經頒佈一些行政性指導意見，對某些過熱行業新增項目的批准審核進行控制。這些行業包括鋁、水泥、鐵合金、煤炭、焦炭、房地産等。過去三個月裡，我三次前往中國，期間我與中國高層進行了一些對話。我可以非常清楚地感受到，中國當局對當前經濟增長過熱的情形有些擔憂。
缺乏有效的貨幣手段
問題是，中國缺乏應對經濟過熱的手段。主要的原因是貨幣政策作用有限。貨幣政策本應是最强有力的反週期性宏觀穩定政策工具。但中國貨幣政策的效用受到兩個結構性缺陷的限制——一是資本市場不够發達，因而限制了利率波動對公司借貸行爲所帶來的影響；二是銀行體系高度分散，不利于中央政策的傳導。
此外，還有幾個操作性因素，也在制約著中國貨幣政策的效用——特別是嚴格管理下的貨幣機制，使中國人民銀行的獨立性難以發揮作用，而對社會穩定性的關注，也使得當局謹慎採取漸進性措施。
從最近公佈的經濟數據可以看出，中國目前所採取的反週期性政策非常無力。今年春天所採取的第一輪貨幣緊縮措施——銀行貸款利率調高27個基點、銀行存款準備金率調高50個基點——與2004年那輪過熱中所採取的措施是一樣的。
如果2004年的緊縮措施未能奏效，那麽今天的緊縮措施很可能同樣不會奏效。2004年以來，經濟(名義上)又增長了35%，因此當前的過熱問題已經遠比兩年前嚴重。在這種背景下，中國當局別無他法，祗有更爲依賴政策調控。萬一此舉失效，那麽過熱經濟可能會迅速沸騰。
大多數人認爲，在應對中國經濟過熱的這場戰役中，中國人民銀行將發揮領軍作用。但我不這麽認爲。7月21日中國央行再次將銀行存款準備金率調高50個基點，的確意在控制經濟過熱。但這些舉措可能幷不足以讓經濟降溫。
中國的四大銀行共有75000家支行，過度分散的銀行體系給地方定向貸款以很大的自治權，即使再來一輪漸進式貨幣緊縮措施，也仍然可能無法控制。而且，中國的銀行系統，尤其是一些最大的銀行，長期以來頭寸寬裕，超出銀行間清算與流動性管理的需要，最近的這次銀行存款準備金率調高之舉，可能不會對當前仍强力擴張的信貸産生很大影響。
換句話說，儘管中國高層向來謹慎，偏向于採取漸進式緊縮，但當前的繁榮隱藏著巨大的風險，那就是隨著經濟的不斷高速增長，最後可能會需要採取非常强硬的貨幣緊縮措施，才能讓這輛列車放緩速度。
行政措施更有效
我認爲中國在貨幣政策上轉而採取這種强硬姿態的可能性很小。這樣的轉變祗會引起信貸急速縮减所帶來的風險昇級，幷帶來更大失業——而這種結果對於中國領導人來說是不可接受的，他們很長時間以來一直把社會穩定放在最重要的位置。
既然不太可能出台更加强硬的貨幣緊縮措施，政策性控制的重擔就不得不更多地落到行政性措施上面。這就有可能把國家發改委推上前台，成爲中國政策舞台上的主要角色。因此，如果發改委主任馬凱宣佈要大幅拓寬對産業和地區項目融資進行控制的範圍，我幷不會感到驚訝。
這種以行政性數量約束代替利率信號進行調控的做法，可能代表一種改革的倒退。但是鑒於中國多種所有制幷存、市場經濟體制才剛剛建立這樣一個事實，目前的確別無選擇。這個現實也給中國一個重要的教訓，那就是必須加緊 銀行改革。祗有完成了銀行改革，過於分散的銀行體系才可以集中起來，貨幣政策才可能真正發揮其宏觀控制的作用。
我從來不認同在西方流行已久的“中國崩潰論”。在嚴峻的外部沖擊之下，中國一次次表現出非同一般的抵抗能力。1997～1998年的亞洲金融危機中如此，2000～2001年泡沫引發的全球衰退中也是如此。這回我同樣認爲中國有能力挺過來。
同時，我必須承認，中國如今面臨很大的內部挑戰，這些內部挑戰事實上遠比外部挑戰更爲複雜。當面對外部沖擊時，中國可以通過它的大量國內儲蓄來應對；而現在爲了應對內部壓力，當局將不得不大量起用政策約束。
在經濟已經過熱、可能會失控的情况下，採取决定性的行動顯得更加緊迫。傳統的那些穩定宏觀經濟的辦法，也不能解决中國目前的問題。要把脫繮的中國經濟重新拉回到正常軌道上來，中央計劃機構的領導人可能比央行行長更加重要。
以上情形，加之整個亞洲出口下降、商品價格以及石油需求等各種因素的影響，使得中國經濟突然减速的可能性上昇。
我幷非認爲中國將會硬著陸，但從我現在所能預想的那些行政性緊縮政策來看，中國經濟增長很可能會面臨的沖擊比人們普遍想象要大得多。當局越晚出手，未來的沖擊就會越大。
(本文爲摩根士丹利首席經濟學家羅奇近期發佈的研究報告 徐寒梅編譯)
來源:財經時報
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