中評社香港6月4日電／5月31日，中國人民銀行發佈《二○○六年第一季度中國貨幣政策執行報告》。報告指出，今年以來，中國國內需求比較旺盛，對外貿易繼續快速發展，居民收入、企業利潤和財政收入都有較大幅度增長，市場價格平穩。但經濟運行中依然存在著固定資産投資增長過快、對外貿易結構性矛盾突出等問題。
21世紀經濟報道發表評論文章說, 報告特別提出，房地産領域的一些問題尚未根本解决，少數大城市房價上漲過快，住房供應結構不合理矛盾突出。這正好應和了之前中央銀行和建設部、發改委等九部門聯合推出的《關於調整住房供應結構穩定住房價格的意見》，讓人們發出這樣的疑問：目前存在的局部性經濟性矛盾會否引發全局問題？對地産市場的調控會否成爲新一輪宏觀調控的起點？如何解决投資過快、産能過剩等問題？
宏觀經濟學的永恒主題
自從改革開放以來，中國經濟的年均增長速度爲9.6%左右，而通貨膨脹率也維持在較低的水平上。但中國經濟的增長十分不穩定，大起大落時有發生。高增長和低通脹最多祗能維持兩年，到第三年情况就會發生變化。自2003年以來中國經濟連續3年保持了9%以上的高增長、3%左右的低通脹。這種持續高增長、低通脹的情况是過去所從未有過的。可以說，中國經濟正處於改革開放以來的最好時期。
27年來的經驗證明，中國必須保持較高的經濟增長速度。沒有較高的經濟增長速度，中國就不能解决就業、財政、不良債權、社會保障和收入分配等問題。換言之，如果中國在今後若干年內不能保持强勁的經濟增長勢頭，就不能解决那些長期存在的結構性問題，其政治後果將非常嚴重。然而，在保持較高經濟增長速度的同時，中國還必須保持較低的通貨膨脹率。世界各國經驗充分說明，一個國家祗有創造一個現實的和預期的物價都非常穩定的環境，才能鼓勵企業家投資、居民消費，才能保證經濟實現穩定增長。在中國，把通脹抑制在一個比較低的水平上，使社會形成穩定的低通脹預期同實現經濟高增長一樣是至關重要的。除物價穩定之外，還必須防止資産泡沫的發生。資産泡沫一旦破滅，經濟就會陷入通貨收縮。美國和日本在這方面提供了有益的經驗教訓。對於中國而言，還存在著改善經濟結構、提高資源配置效率的問題。這是中國宏觀經濟管理所必須考慮的特有問題。
經濟增長速度和通貨膨脹的關係是宏觀經濟學的永恒主題。在過去十幾年中，經濟學教科書上所說的增長和通脹之間的正向關係基本符合中國的實際情况，特別是在1988-89和1993-95兩個時期，這種關係非常明顯。惟一不太肯定的是：經濟的高速增長究竟會維持多長時間才會出現較高的通貨膨脹。通過計量回歸可以發現，發生通貨膨脹的滯後時間大概是經濟增長速度達到9%以上之後的四至五個季度。但是，最近幾年這種滯後關係發生了變化。自2003年以來中國已連續3年保持了超過9%的經濟增長速度，但至今仍未出現通貨膨脹惡化的迹象。這種形勢給决策者的問題是：目前的高增長低通脹局面是否可以持續？抑或在今後的某個時期，中國的通貨膨脹最終將會失去控制？長期以來，中國廣義貨幣的增長速度始終是GDP增長速度的兩倍以上，M2對GDP的比率已達到180%，遠遠高於世界其他國家。在這種情况下，擔心中國有一天會出現嚴重通貨膨脹或資産泡沫是非常自然的事。
一季度：出人意料
文章指出,2005年中國出現産能過剩，企業利潤增長幅度明顯下降，企業虧損面和虧損量明顯增加。根據經濟理論和歷史經驗，一般而言，産能過剩將導致企業利潤下降，幷進而導致固定資産增長速度的下降。2005年中國淨出口增長速度爲220%左右。根據大多數投行的觀點，2005年淨出口對於經濟增長的貢獻是3個百分點左右。從歷史上看，中國淨出口增長速度變化非常大，最高達到230%，最低是負380%。高基數和人民幣昇值應該導致淨出口增長速度的明顯下降。2006年居民消費需求的增長速度將會有所提高，但不大可能會抵消投資和淨出口增速下降對GDP增長的影響。此外，由於2006年中國財政政策偏緊，不可能對經濟增長有很大貢獻。因此，在2005年末，許多經濟學家認爲：在宏觀經濟政策不變的條件下，2006年中國經濟增長速度將會有所下降。
但是，2006年第一季度中國經濟却出現了令經濟學家吃驚的强勁增長勢頭：固定資産投資增長速度和在建、新開工項目數都超過去年同期。淨出口增長速度高達41.40%。經濟增長速度爲10.1%。企業盈利狀况也有所好轉。爲什麽會出現這種似乎違反經濟學常理的現象？
首先，2006年是十一五規劃的第一年，這是一個爭項目、爭投資的關鍵年。同時，2006年是省級政府面臨換届的一年，抓緊最後時機造福一方或爲後任打下好基礎是十分自然的事。其次，2005年出于上市考慮和受制於種種約束，銀行對貸款發放比較謹慎。許多原來計劃要發放的貸款一直沒有發放。由於流動性增長導致放款壓力增加以及在改制、處理不良債權和資本充足率等問題上取得重要進展，進入2006年，“總把新桃換舊符”，商業銀行迅速釋放被壓抑的貸款意願，造成貸款和貨幣增長速度的急劇提高。一些生産資料出廠價格回昇、企業盈利狀况有所好轉，又是怎麽一回事呢？
在短期內，過剩的産能是可以通過更多的投資來吸收的。投資增長速度的提高意味著投資需求增長速度的提高。旨在提高鋼鐵生産能力的新增投資必然導致對鋼鐵需求的增加，幷進而導致鋼鐵價格的回昇和鋼鐵生産企業盈利性的好轉。但是，這種短期平衡的恢復是以未來更爲嚴重的不平衡爲代價的。祗要投資率在繼續提高，當前産能過剩的緩解就祗是一種假象，或遲或早我們將不得不面對更加嚴重的産能過剩。至於淨出口增長速度增速依然較高則比較容易理解。首先，儘管淨出口增長速度較高，但同2005年相比畢竟低了許多。其次，匯率變動對淨出口影響的作用有較長時滯，2006年全年淨出口的表現還有待觀察。
宏觀經濟政策的組合
2006年中國宏觀經濟所面臨的問題同2003年沒有實質的不同。2003年當中國經濟增長速度達到9.1%時，一些人開始擔心經濟是否過熱，幷提出應該把經濟增長速度控制在7%左右。在今天，大概沒有人會因爲中國經濟增長速度達到9%而感到擔心了。應該說，當前中國經濟所面臨的不是總量問題，而是結構問題。事實上，在過去幾年中，中國的結構失衡不但沒有得到扭轉反而在進一步惡化：中國的過高的投資率、對外依存度、外匯儲備、基尼系數、城鎮與農村收入比等等幾乎無一不在上昇。中國的各項效率指標幷無明顯改善。中國的局部房地産泡沫幷未得到根本控制。中國目前宏觀經濟政策的目標不是抑制通貨膨脹、降低經濟增長速度，而是控制投資的增長速度，防止資産泡沫的出現和發展。
爲了實現在保持經濟的較高增長速度同時，改善經濟結構這一政策目標，政府必須首先考慮中國宏觀經濟政策的組合問題。當前貨幣政策要從緊，如果需要，財政政策可以適當放鬆一些。經濟增長應該主要用財政政策而不是貨幣政策來推動。其理由有三：首先，中國的財政狀况良好，有使用擴張性財政政策的空間。其次，使用擴張性財政政策將導致利息率水平的上昇而不是下降，因而，同擴張性貨幣政策相比，較爲有利於抑制投資的過快增長。第三，財政政策比貨幣政策更有針對性，可以更爲直接地用於改善中國當前失衡的經濟結構。當然，由於目前經濟增長速度仍然很高，在財政政策上採取謹慎態度是正確的。
貨幣政策的最終目標和中間目標
傳統上，中國貨幣政策的最終目標包括：經濟增長速度、就業、通貨膨脹和匯率。在實際執行過程中，貨幣政策還經常被用於調整經濟結構。同西方國家相比，中國貨幣政策的最終目標過多。在當前形勢下，中國貨幣政策的最主要目標應該是抑制投資的過快增長。而中國貨幣政策目標中對實現這一目標掣肘作用最大另一政策目標是匯率穩定。一方面，爲了抑制投資的過快增長，央行必須抑制貨幣、信貸的增長速度，適當提高利率水平。另一方面，爲了維持人民幣匯率的穩定，央行則必須不斷干預外匯市場，而這種干預必然導致基礎貨幣的擴張。不僅如此，在資本管制日益失效條件下，爲了防止外國投機資本流入，從而增加人民幣昇值壓力，央行必須把國內利息率保持在顯著低於美國相應利息率的水平上。如果美聯儲不升息，央行就難於昇息。簡而言之，抑制投資過熱和維持匯率穩定這兩個最終目標要求央行執行方向相反的貨幣政策。
自2003年9月21日開始，央行採取的各項措施是同抑制經濟局部過熱這一方向相一致的。但2005年3月央行將超額準備金準備利息率由1.62%下調到0.99%的措施則同抑制經濟過熱的政策方向不盡一致。央行之所以採取這一措施固然同當時增長勢頭减緩有關，但主要動機則是减輕人民幣昇值壓力，改善執行對沖政策的條件。
從當前的形勢來看，抑制投資的過快增長應該作爲2006年貨幣政策的主要目標。在確保這一政策目標實現的同時，應該顧及其他目標。但是，當“魚與熊掌不可得兼”的時候，應該首先保證這一目標的實現。
在確定了貨幣政策的最終目標後，馬上應該考慮的是貨幣政策的中間目標。祗有通過控制中間目標，最終目標才可以實現。除多重最終目標相互沖突之外，缺乏單一、有效的中間目標是中國貨幣政策缺乏有效性的另一重要原因。在中國，央行必須同時確定包括貨幣供應增長速度、信貸增長速度、基准利息率(其中有包括再貸款利息率、再貼現率、準備金利息率、超額準備金利息率和銀行貸款利息率)在內的多重中間目標。多重中間目標幷存的狀况，反映了中國金融管制條件下貨幣市場分割的現實。在存在不確定性的條件下，對貨幣供應量增長速度的控制和對基准利息率的控制是不一定兼容的兩件事。保證了貨幣供應量增長速度目標的實現，就往往不能保證利息率目標的實現。反之亦然。正因爲如此，在决定把隔夜拆借利息率作爲中間目標之後，西方國家中央銀行都放弃了貨幣供應量增長速度目標或者僅僅把它作爲一個參考目標。中國同時把貨幣供應增長速度、貸款增長速度和一系列基准利息率作爲中間目標，必然導致顧此失彼，以致任何一個目標都不能實現，或必須以加劇貨幣市場失衡爲代價。因此，中國有必要在多種可供選擇的變量中選擇一個變量作爲中間目標。
關於對沖的可持續性問題
在中國目前的制度安排下，爲了抑制投資的過快增長，央行必須提高商業銀行的信貸成本或控制銀行信貸的可獲得性。降低信貸增長速度的可供選擇的辦法包括：提高準備金率、提高超額準備金利息率、加大公開市場操作力度、提高商業銀行存貸款利息率、實行“窗口指導”等。在貨幣政策工具方面，目前最爲國內外學者討論最多的可能是“對沖的可持續性”問題。
由於大量雙順差，人民幣承受著沉重的昇值壓力，爲了維持人民幣匯率的穩定，央行不得不大規模干預外匯市場，從而釋放出大量流動性(主要表現爲貨幣市場上現金供給大量增加)。爲了防止流動性過於充裕導致利息率過低、信貸和貨幣增長速度過高。中央銀行就必須使用某種方法進行“對沖”，以减少基礎貨幣或降低其增長速度。旨在對沖的公開市場操作與旨在調節貨幣供應量的公開市場操作沒有本質不同。主要區別僅僅是前者具有很大被動性。在通貨緊縮時期，中央銀行不需要進行大規模對沖。但在經濟過熱時期，中央銀行就必須進行對沖。對沖的力度(在多大程度上沖銷由於外匯儲備增加造成的流動性的增加)取决於外匯儲備增加的程度和央行所確定的當期貨幣政策的松緊程度。對沖的方式是不同的。最常用的方式是通過公開市場出售國債或各種票據，央行最初通過出售自己所持有的國債以回收流動性。時至2003年底央行已用盡了多年累積的國債。此後央行通過出售“央行票據”的辦法回收流動性。在三年多時間內“央行票據”餘額達到兩萬多億人民幣。目前央行所持有的外匯儲備達到6萬多億人民幣，外匯儲備在央行資産中的比例超過60%。與此相對應，商業銀行資産中“央行票據”所佔的比例正在迅速提高。
關於對沖的可持續性問題可以在不同的層面上討論。首先，發展中國家對沖的不可持續性是從央行操作成本角度來討論的。由於外匯儲備的收益率一般低於國債收益率，對沖操作將給央行帶來操作損失。
其次，絕大部分“央行票據”是三個月期短期債券，具有流動性强、無風險的特點。一般情况下，同其他金融工具相比，其收益率是比較低的。如果央行必須持續大規模發行“央行票據”，商業銀行資産中低收益資産的比例將會不斷上昇。而商業銀行的經營效益必將下降，幷對整個銀行體系造成不利影響。商業銀行可能拒絕繼續購買“央行票據”，從而導致“央行票據”收益率的上昇和央行操作損失的增加。
再次，對沖操作涉及央行和商業銀行之間的利益(損失)分配問題。“央行票據”發行的規模越大，增長速度越高，央行就可能越難於“勸說”商業銀行繼續購買“央行票據”。在這種情况下，行政干預就會成爲有迎吸引力的選擇。雖說是不得已而爲之，但其消極作用也是不言自明的。
最後，即便對沖操作不會對央行造成損失。在雙順差條件下，外匯儲備的不斷增加，意味著國內居民正在用出讓高收益的股權或放弃國內投資、消費機會的方式換取國外低收益的債權，幷且還要承當日益增加的外匯風險。換言之，無論對沖結果如何，外匯儲備的進一步增加將導致國民福利損失。
當前貨幣政策的中心任務應該是降低貨幣市場流動性。在缺乏可控、有效基准利息率的條件下，可使用的貨幣政策措施，按有效性和成本的優先順序，似乎應該是：進一步加大對沖力度，提高準備金率和提高準備金利息率。在過去3年中，央行對沖的力度時有變化。從目前的情况來看，央行有增加對沖力度的必要性。如果由於各種制約，央行無法完全對沖外匯儲備增加所導致的流動性的增加，就應該考慮通過允許人民幣適度昇值來减少外匯儲備的增長幅度，從而减輕對沖壓力。
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