中評社香港6月23日電／2005年末以來的貨幣信貸數據顯示，隨著銀行體系資本充足率約束作用的日益弱化，貨幣信貸開始加速增長，其根源在於貿易順差和匯率昇值壓力形成了基礎貨幣的大量投放;進一步分析中國銀行部門的資産和負債結構變化，幷對比實體經濟的基本面，目前實體經濟部門提供資金的願望在增强，而銀行部門融入資金的願望却在下降，其後果必然是銀行負債方影子利率水平的大幅度下降，而影子利率的大幅度下降意味著資産市場的價格面臨著系統性的膨脹和重估壓力。換句話說，高速增長的貨幣供應更多地流向了資産市場，正在形成全面的資産價格重估。新財富發表光大證券首席分析師高善文文章如是說。
實體經濟部門對未來盈利的預期至關重要
文章稱， 資産重估過程通常伴隨著貨幣供應的高速增長。資産重估可能來源于投資者對未來盈利增長預期的重估，也可能來源于貨幣供給高增長産生的估值中樞下調。就後一情况而言，有意思的問題是，爲什麽有時貨幣供給的高增長導致了實體經濟的擴張和通貨膨脹;而有時實體經濟相當穩定，貨幣高增長主要通過資産市場的膨脹來吸收。我們的推測是，這可能在很大程度上取决於實體經濟部門對未來盈利增長潜力的預期。
日元在1985年的廣場協議後經歷了大幅度的昇值，日元昇值擠壓了實體經濟部門的盈利空間;由於當時的日本經濟已經相當成熟，人均GDP接近美國的水平，看起來實體經濟部門通過加速技術進步和産業結構調整來吸收昇值影響的空間似乎比較小;在這種條件下，大量資金流入地産和股票市場，形成資産重估和價格泡沫;作爲對比的是，儘管日元在1973年前後也經歷了一定的溫和昇值，但當時的日本經濟相當年輕，製造部門和實體經濟通過加快技術進步來吸收昇值影響的空間仍然存在，資産重估過程相對溫和。
觀察日本銀行體系的資産負債表，在1985-1990年期間，銀行持有地産行業貸款和股票的比重經歷了相當顯著的上昇，而1973年前後類似的變化似乎溫和得多;從負債方看，在1987-1989年期間，其准貨幣與活期存款的比例也出現了异常的增長，而1973年前後幷沒有類似的顯著變化。這可能顯示，在1985年日元昇值的過程中，實體經濟和銀行部門對未來實體經濟盈利增長前景的預期要更加悲觀。
從美歐主要發達經濟體在最近幾年以地産價格快速上昇爲主要特徵的資産重估看，20世紀90年代後期長期擴張形成的後遺症、中國和印度的崛起形成的競爭以及日益加速的全球化可能使得這些經濟體的實體部門對於未來盈利預期相對保守，對於進一步擴大在本國的投資相對謹慎;在這種背景下，寬鬆貨幣政策和過剩的全球儲蓄主要流向了其資産市場。這一點從這些國家就業市場復蘇緩慢的事實中可以得到佐證。值得注意的是，主要發達經濟體的寬鬆貨幣政策和過剩的全球儲蓄也許還帶動了全球大宗原材料市場、全球債券和股票市場以及新興經濟體資本市場的重估。
央行面臨著政策選擇的兩難困境
從銀行部門的資産負債表來看，貨幣的增長顯然對應著銀行國外淨資産和信貸資産的增長。由於國外淨資産仍然可能維持20%左右甚至更高的增長率，貨幣和信貸增長率的巨大背離可能繼續維持;爲了追求必要的盈利，在低收益的國外淨資産高速增長的背景下，銀行部門可能面臨著增加信貸供應和降低負債方利率的雙重壓力。
文章表示， 對於央行來說，政策選擇面臨著兩難的處境。如果央行擔心信貸過熱，從而導致經濟過熱，幷採取措施壓制銀行增加信貸投放，則銀行負債方利率下降的壓力會更大，資産市場膨脹的壓力也會更大;同時由於信貸受到抑制，實體經濟的需求受到壓制，貿易順差會持續維持高位，從而帶來持續的國外淨資産增長壓力。
看起來，更加現實的政策選擇是:央行容忍和鼓勵信貸的快速增長，幷以此推動實體經濟的膨脹;這會提高銀行的盈利能力，同時降低貿易順差和國外淨資産增長的壓力;對於實體經濟膨脹可能帶來的通貨膨脹壓力，央行可以通過加快匯率昇值的步伐來對沖。我們相信實體經濟再次膨脹所需要的刺激力度相當大，目前的政策刺激(如果有的話)仍然沒有達到這樣的水平。如果央行確實採取了放鬆信貸控制和加快匯率昇值的政策組合，更可能的結果也許是實體經濟維持大體的穩定和資産市場實現適度的膨脹。
傳統上，中國的央行對於信貸過熱和通貨膨脹都保持著高度的警惕。這可能顯示，如果商業銀行確實忽視了資本充足率的約束，幷在未來進一步擴張貸款供給的話，央行很可能選擇連續提高存款準備金率和加强道義勸說的方式來約束信貸的增長。存款準備金率的提高，以及這方面預期的形成無疑會明顯降低商業銀行擴張貸款的能力。然而，信貸投放的减慢以及外匯佔款持續投放的壓力暗示，存款準備金率提高對於市場利率的影響很可能是短期和臨時性的。儘管政策面的不確定性在增加，由於信貸資金向債券市場的回流和外匯佔款的投放，以及匯率持續昇值的影響，市場利率幷不存在系統性的上昇壓力。
2004年4月末，央行調高了貸款的基准利率，從有關的政策聲明看，在壓縮固定資産投資沖動的同時，資産價格的重估似乎也引起了央行的明顯關注。從國際經驗看，房地産價格的重估和泡沫對於宏觀經濟穩定的危害非常嚴重，在此意義上，央行通過提高貸款利率來預防和打壓房價是可以理解的。然而，由於貨幣供應問題的根源在於匯率，而貸款利率的上昇既無助於解决貿易順差的問題，也無法解决熱錢流入的問題，引起資産價格重估的根本因素幷未動搖，甚至在進一步强化，因此目前的政策組合立足于“堵”而非“疏”，立足于治標而非治本，立足于揚湯止沸而非釜底抽薪，很難達到預期目標。資産重估的過程還將繼續進行。
應對資産重估必須重視資産屬性
討論資産重估首先需要討論什麽是資産，對資産進行準確的定義無疑非常困難，但其相當重要的一個屬性是其供給曲綫相當陡峭，而實體經濟的重要特徵在於其供給曲綫在長期內是完全平坦的。例如古董(或者市中心的土地)的供應曲綫幾乎是垂直的，而鋼鐵、汽車等的供應能力很容易複製出來。同樣地，如果短期內股票的供應可以高速增長，其重估的壓力將相當小。
文章認爲，對於金融資産來說，重估在理論上意味著無風險利率和風險溢價的下降;對於股票來說這形成了市盈率等估值中樞的上昇。然而這幷不意味著所有股票的價格同比例地上昇，原因在於風險溢價的下跌意味著風險偏好的增强，這可以來源于高風險偏好者獲得了貨幣，也可以來源于市場參與者風險偏好態度的變化;市場風險偏好的增强意味著高風險股票獲得了更大的重估。從更加實際的情况看，市場對“概念”和“題材”，而非清晰的盈利預期的炒作，顯然反映了風險偏好增强的作用。
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