中評社香港6月17日電／全球流動性週期的轉變是金融資産價格的一個致命的沖擊。國際金融報發表摩根士丹利首席貨幣經濟師任永力文章認爲,利率，而不是貨幣，是全球流動性的更合理的量度。
文章說,首先，全球流動性週期自從2004年年中就開始發生改變，而不是直到現在才開始改變。2001年全球經濟衰退後，爲了促進對資本品的需求，中央銀行們逐步轉變貨幣政策姿態，貨幣的機會成本下降到低於資本的邊際生産率的水平。該政策還鼓勵了實體經濟和金融市場的風險投資。頗具爭議性的是，在“大穩健”、波動率下降以及美聯儲積極引導的環境下，寬鬆貨幣政策對消費的影響大於對投資的影響。
其次，利率（而不是貨幣）是衡量全球流動性的良好指標。當前對貨幣緊縮以及其對資産價格影響的關注，問題出在祗將貨幣作爲全球流動性惟一的度量。但貨幣總量是衡量全球流動性的頗受爭議的、過度簡單化的一種方式。
投資者對風險的認知是全球流動性的一個內生變量。市場對風險的認知以及風險偏好是“流動性乘數”背後的兩大驅動因素，未必是美聯儲或者日本銀行能掌控的因素。雖然學術上，有一些研究貨幣供給與商品價格上揚之間關係的文獻，但該課題在學術領域仍然飽受爭議。
第三，資産價格將會受到全球流動性週期的影響。除了衡量問題，全球利率上昇（不等於貨幣供給下降）最終將對物價、增長率、公司利潤和資産價格産生影響。潜在的傳導機制非常複雜，但隨著全球産出缺口的縮窄，利率與資産價格之間的相關係數應爲負值。如果全球商品價格上昇持續，那麽可以預見到貨幣當局的反應，風險資産將會受到壓力。
在此，引入衡量全球流動性的全球利率。我們計算以GDP(基於購買力平價)以及股市市值爲權重的全球市場利率——祗考慮美國、歐洲和日本利率。
全球流動性週期在2000年達到最高點，2001年達到最低點。2004年年中，在美聯儲的率領下，貨幣政策收縮趨勢展開，直到現在仍在繼續。結合歷史來看，全球短期利率終於進入了一個“正常”的區域。目前全球短期利率爲1.5%左右，低於1991-2000年2.0%的平均值。然而，1.5%已經十分接近1996-1999年全球利率水平。
文章稱,定義某一個國家的中性利率水平是件困難的事情，從全球範圍來看，中性利率的概念更加模糊。但是也許可以說，經過了兩年的貨幣緊縮，G3的貨幣當局可能早已跨出了擴張性的貨幣政策。隨著歐洲央行、日本銀行進一步緊縮貨幣政策，以及美聯儲零零散散的昇息，利率可能接近歷史平均水平2%。作者假定2%是全球的中性利率水平。
長期債券收益率之謎是全球流動性乘數的推進器。與1994-1995年以及1999-2000年緊縮週期相比，這次長期債券“無人問津”。作者認爲，這一謎團就是在貨幣緊縮的條件下，全球流動性的主要來源，因爲經濟行爲對長期利率敏感。
文章指出,觀察美國、歐洲和日本股市的長期曲綫，美國和歐洲的股市的水平都到達了比較高的水平。這些市場以及拉丁美洲和商品市場近期經歷的拋售，可能也是4月高高在上的結果。風險的重新定價，而不是流動性受限，足以解釋投資者降低風險的行爲，因爲這些資産的價格本身已經到達了比較高的水平。
文章表示,如果因爲通脹威脅上昇，中央銀行們不得不進入“禁區”，那麽全球市場的流動性將會繼續緊縮。同時，投資者對風險重新定價，全球化熨平通脹效應的不確定性，更强硬的美聯儲、歐洲央行和日本央行觸發的風險規避行爲，都將對美元有利。我們這兩週看到的景象，是市場積聚大量美元空頭頭寸的結果。如果我們再看看另一輪降低風險風潮，許多對沖基金、所有的亞洲投資者以及美國境內管理的資金賬戶，在過去幾年中一直致力於將美元資産多元化，這些資金同樣也會回流。文章最後說,如果這一輪旨在降低風險的過程持續，作者將不得不修正曾經提出的美元/亞洲貨幣將會下跌的看法。
|
