中評社北京2月14日電／ “芳林新葉催陳葉，流水前波讓後波。” 繼2018年中國央行行長易綱提出推動利率並軌之後，2019年央行工作會議再度強調，將穩妥推進利率“兩軌並一軌”。
新浪財經發表工銀國際首席經濟學家、研究部主管程實，工銀國際高級經濟學家錢智俊文章認為，當前中國經濟的下行壓力並不會打斷利率並軌的既定路線，而是有望從兩個方面轉為動力，促使並軌提速。
第一，從技術層面看，伴隨貨幣政策邊際趨鬆，前期數量型工具造成的“價格扭曲”和“利率落差”，正在逐步消解，進而增強價格型工具的調節效能。
第二，從趨勢層面看，當前中國經濟內外形勢的轉變，不僅進一步凸顯了疏通利率傳導機制的重要性，亦系統性地降低利率並軌的政策成本。
有鑒於此，2019年利率並軌的準備工作預計將雙管齊下，漸次強化未來新基準利率的政策信號、削弱基於舊基準利率的隱性引導。受此影響，2019年，降息如果發生，其政策工具更有可能是公開市場操作利率，而非存貸款基準利率。
文章分析，逆風之時，利率並軌的技術瓶頸加速消融。2019年伊始，中國央行即宣布全面降准。此舉表明，為應對中國經濟下行壓力，穩健中性、邊際趨鬆的貨幣政策立場有望長期延續。得益於此，利率傳導機制所面臨的兩大難題有望加速消解，從而為利率並軌創造技術條件。
第一，“價格扭曲”消退。一方面，2014年以前，為了對衝“4萬億”刺激和外匯占款，中國存款準備金率連連攀升。此後雖然幾經調降，但是至今中國存款準備金率依然高於全球一般水平，導致大量貨幣脫離市場流動，不利於利率價格信號發揮調控作用。另一方面，2014年以來， MLF逐步取代外匯占款，成為央行流動性投放的主要方式。但是，在MLF考核體系下，大型銀行較中小銀行更容易獲得資金，形成了流動性供給的結構歧視，最終轉化為對中小微企業的信貸價格歧視。
展望未來，上述的雙重扭曲有望得到同步改善。2018年以來，以降准置換MLF已成為央行的主要政策舉措。我們預計，2019年全年將有不少於250bp的定向降准或全面降准。
受此影響，至2019年末，中國存款準備金率的持續下降有望提升貨幣流通速度，增強利率敏感性。同時，降准對MLF的置換效應，叠加TMLF對流動性投放結構的修正，預計將有效減弱對中小微企業的信貸價格歧視。
第二，“利率落差”收窄。2015年-2018年上半年，中國公開市場操作利率大幅低於貨幣市場利率，引致了顯著的“利率落差”。例如，2017年1月至2018年6月，銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值高達0.876個百分點，而7天逆回購利率的單次上調幅度不超過0.1個百分點。在這一“落差”之下，對於貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低於市場成本，因此流動性需求對公開市場操作利率的調整並不敏感。央行不得不控制公開市場操作的淨投放量，才能相對準確地調節貨幣政策鬆緊，進而導致價格型調控退化為數量型調控。2018年下半年至今，隨著多輪降准落地，“利率落差”大幅收窄，貨幣市場利率趨近甚至在部分時段低於公開市場操作利率。例如，2018年下半年，銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值降為0.183個百分點，單日差值多次跌為負值。考慮到2019年進一步降准的影響，這一趨勢有望延續，從而修復公開市場操作利率對貨幣市場利率的調節功能，使該環節的代償性數量型調控漸次退出。
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