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專訪周小川

http://www.CRNTT.com   2016-02-16 07:54:09

人民幣匯率改革方向堅定不移 　　問：人民幣匯率改革接下來會以什麼樣的方向和節奏推進？ 　　周小川：未來匯率改革的趨勢是堅定不移的，不過我們也有耐心。我們希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現更有靈活性的匯率。 　　人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。首先還是強調市場供求關係，即便市場中存在短期投機力量，也還是要尊重市場，央行心目中並沒有一個模型測算的最優匯率水平。參考一籃子貨幣是我國貿易和投資多地區、多夥伴、多元化的必然選擇，過去做得還不夠，比較多地看了美元，下一步還要推進對一籃子的倚重。我們始終認為，不能百分百地使用有效市場假設，市場有時會呈現缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應所支配，我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望並努力實現匯率“在合理均衡水平上的基本穩定”，這是相互作用的。儘管均衡水平難以準確測算，但只有在合理均衡水平附近才會有基本穩定；錯的、不均衡的水平不可能穩定住；同時，只有謀求基本穩定，才有助於探尋合理均衡水平，在大動蕩、大亂局之中是不會有多少人注重經濟基本面和均衡分析的。 　　對中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現。改革的藝術在於：有窗口時就要果斷推進，沒窗口時不要硬幹，可以等一等，創造條件。中國經濟強調改革、發展、穩定三者之間平衡。整個國際經濟正在從危機中復甦，也還要平衡改革、發展和穩定之間的關係。我們務實，有耐心，方向明確但不求直線前進，既要改革，又要做一個負責任的經濟大國。 　　問：人民幣匯率改革適逢全球金融市場進入新一輪調整，對中國金融市場的溢出效應議論較多，是否公平？ 　　周小川：金融市場的許多波動是事件驅動型的。例如美聯儲從宣布停止QE到加息，創造了許多交易機會。而事件驅動型的交易都有放大作用。市場波動加大，大家神經緊張，也容易相互指責。重要政策出台需要顧及這些新因素。 　　過去，中國經濟在全球的分量不夠，不習慣自己的行動對全球經濟和市場有溢出效應。現在看，中國確有溢出效應。在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動的情況下，國際上對中國溢出效應備加關注。我們會審慎推進人民幣匯率改革，注意選擇合適的時機和窗口，盡量減少負面溢出效應，特別是不要在國際上造成相互叠加的影響。 　　另外，國內股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出衝擊，本質上都是價格扭曲、健康性、泡沫和韌性之間的相互作用。正如中央經濟工作會議所要求的，要防止國內幾個金融市場之間交叉感染、相互衝擊，防止出現系統性風險。我們從2008年美國次貸危機開始的國際金融危機中學到，美國房地產市場、次貸、影子銀行交叉感染，衝擊太大。中國也存在交叉感染的土壤。為此，改革要有窗口選擇，講求時機、配合和操作技藝。有些改革是不怕慢就怕站，不能“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。當然，另一個極端也要防止，國際經驗表明，對“轉軌陷阱”和“改革疲勞症”要倍加小心。 　　從2014年後半期開始，美元升值較多，歐元和日元都大幅貶值。人民幣則基本跟隨美元，對美元有點貶值，但是貶得不多。這樣相對於其他貨幣，人民幣也積累了一些貶值壓力，這也是調整的內在壓力。過去若干年，相比其他國家貨幣，中國的人民幣匯率太穩了，波動性幾乎是全球最小的，也給國內國際市場造成人民幣就應該特別穩的不切實際的預期。現在人民幣匯率稍微動一下，就容易引發外界關於溢出效應的強烈反應。實際上，用日元、歐元來衡量，人民幣匯率的波動要小得多，更不要說和俄羅斯、巴西、南非等新興市場國家的貨幣相比。但人們的思維都是有慣性的，需要慢慢適應。為此，過分渲染中國溢出效應，確有不公之處。 　　問：2015年12月11日公布人民幣匯率指數後，央行是不是更關注人民幣對一籃子貨幣的匯率？ 　　周小川：目前人民幣的匯率形成機制已經不是盯住美元，但也不是完全自由浮動。在可預見的未來，加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定，是人民幣匯率形成機制的主基調。更加成型的對一籃子貨幣的參考機制，將涉及一系列安排，包括引導市場測算保持一籃子匯率穩定所要求的匯率水平，要求做市商在提供中間價報價時考慮穩定籃子的需要，以及央行在進行匯率調節時維護對籃子穩定的策略。實施這種形成機制的結果，將是人民幣對一籃子貨幣的匯率的穩定性不斷增強，而人民幣對美元的雙向波動則會有所加大。 　　我們在匯率形成機制的改革中，會明顯強化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因為影響匯率的因素還是比較多的。“盯住”一籃子貨幣，對於增加預期性、引導市場了解匯率形成確有更大好處，但是也會產生若干困難，一是如何納入新的宏觀數據的影響；二是如何體現以市場供求為基礎，如果一籃子貨幣和供求有差別，還是市場供求的力量更大一些；三是如何選用一籃子貨幣的權重，沒有公認的權重，可以是貿易加權型，也可以是SDR貨幣籃子，還有別的籃子，不同的籃子形成的指數是不一樣的，有爭議。對於一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程。現在公布了三個對一籃子貨幣的匯率指數，未來的機制設計可跟隨宏觀經濟走勢和供求關係而不斷調整。 　　要形成比較成熟、透明的機制，需要有一個探索的過程。目前已經形成了更多參考一籃子貨幣的共識，中間價的定價機制也開始引入穩定籃子的因素，操作上以穩定一籃子匯率為主要目標，同時適當管理單日內人民幣對美元匯率波動的幅度。未來還會引入宏觀經濟數據對匯率發生作用的機制。央行將加強與市場溝通，提高人民幣指數數據的作用，以便市場判斷參考一籃子貨幣機制的有效性。 　　問：由於各國經濟政策客觀上有溢出效應，全球協調機制方面能不能發揮更大的作用？ 　　周小川：應該說世界上還沒有建立起這種協調機制，SDR的努力就是想建立這種機制。現在有些探討，希望通過協調讓大家能夠分擔，保持穩定性。這些探討都是好的，但還需要很多年的努力。 　　問：市場有看法認為，人民幣匯率形成的規則不夠透明，總在猜央行為什麼要這樣做或那樣做。怎麼才能更好地與市場溝通呢？ 　　周小川： 首先，央行肯定有明確和強烈的願望去不斷改進與公眾及市場的溝通，過去我們也曾有過一些卓有成效的溝通實踐。同時，做好溝通也非易事。 　　當前全球金融市場中蘊含很多不確定因素，導致意見分歧，爭論較多。這時候大家都希望有某個先知或權威說法，能把不確定性轉變為確定性。但不確定性是客觀存在於市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要說：“對不起，我們要等待新數據的輸入”。 　　至於前瞻性指引的做法，需要研究幾個問題。一是在對市場的指導上，是否央行的人才和信息掌握優於市場？是否在指導市場的理論基礎和預測模型上優於市場？二是前瞻性指引與傳統的貨幣政策工具之間的關係。當利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談論未來了。三是從國際經驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內部也有看法不一致的時候，那時，前瞻性指引傳達出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔憂。 　　應該看到，過去多年來人民幣一直處於升值趨勢，外匯儲備在不斷積累，這肯定不是無限的過程，遲早是要到頂、見拐點的。在拐點出現之前，升值有所過衝是難免的，需要調整。在拐點出現後，反方向的貶值過衝也是可能的。再之後還會有升值勢頭，因為基本面是支持人民幣走強的。總的趨勢是在震蕩調整中階段性漸趨穩定，這是客觀存在的系統動態特性。中國的外匯市場尚不是一個充分競爭的完備的市場，對於不同的市場主體，央行與其溝通的策略是不一樣的。對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構，引導並穩定預期很重要；對於投機者，則是博弈對手的關係，央行怎麼可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準備的招數向對手和盤托出。 　　應對資本流動 　　問：現在很多人比較擔心外匯儲備下降的問題。央行如何看待和應對投機力量？ 　　周小川：市場上有投機力量並不奇怪，有時也很難區分投機與風險管理操作。中國有世界上最大規模的外匯儲備，我們不會讓投機力量主導市場情緒。外匯儲備的用途既包括國際支付，也包括金融穩定。中國的外匯儲備保證國際支付有餘，保證金融穩定也是題中之義，這個能力是無庸置疑的。隨著資本的進出，外匯儲備現在減少，過一段也可能增加，只要基本面沒有問題，增增減減本身都是正常的。 　　當然，不讓投機力量主導市場情緒，並不意味著它一來就正面阻擊，要考慮有效使用彈藥、成本最小化的問題。進一步改革匯率形成機制，本身就有助於更靈活地應對市場投機力量。如果說過去的固定匯率是挺住不動的“鋼制盾牌”，靈活匯率就變成了“海綿盾牌”，對於過度的投機力量，可以做到攻防有度。 　　問：央行最近抽緊了離岸市場的人民幣供給，對人民幣國際化的影響較大，怎麼在兩者之間求平衡？ 　　周小川：我們當然希望人民幣國際化進程順利前行，但經濟運行中不可能什麼好事都占。人民幣國際化進程本身會是波浪型前進的，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機，等市場逐漸回到相對穩定狀態，人民幣國際化還會繼續前進。 　　問：面對投機力量和跨境套利，資本管制會不會加?強？ 　　周小川：我們統籌考慮便利化和防風險，在繼續大力促進貿易投資便利化的同時，強化風險防控，突出反洗錢、反逃稅、反稅基侵蝕和利潤轉移、反非法金融活動，繼續強調國際收支申報義務及其真實性合規性審核要求，打擊違法違規行為，但所有正常用匯都是有保證的、自由的。 　　最近有人說中國要實施這樣那樣的外匯管制措施，其中有一些明顯是謠言，用來在普通居民和一般貿易商中間製造恐慌情緒，以配合造謠者所下注的投機盤。甚至有些謠言針對的是經常項目，而非資本項目。比如有謠言稱外匯局要對外資企業利潤匯出加以限制，須知這是經常項目，一直是允許的，外匯局從來沒有什麼額度管制。資本項目上，企業的海外併購、設子公司和代表處也都可以走正常程序換匯。金融市場和實體經濟不同，多數情況都是打信心牌。 　　國際經驗表明，資本項目的外匯管制對於那種較為封閉的經濟體是有效果的，而對於較為開放的經濟體則往往難以奏效，另外，資本管制對防止過度資本流入比防止資本流出更為有效。中國是一個開放的大型經濟體，貿易依存度比其他大國高很多，每年4萬多億美元的進出口額，涉及上百萬家進出口企業，一年出境人口上億，海外華人有5000萬，外資企業資本存量過萬億美元，這些都是人民幣匯率和匯兌體制的利益相關方。任何不當管制都會給實體經貿帶來不便和困擾，反倒會影響信心和國際收支平衡。更何況，由於開放程度很高，繞道而行是屢見不鮮、司空見慣的。我們會在現有法律法規的執法、管理和維護貿易投資便利化及開放度之間精心把握合理、可行的平衡。 　　探索宏觀審慎政策框架 　　問：“十三五”規劃建議提出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。宏觀審慎管理制度為什麼如此重要？ 　　周小川：其實，宏觀審慎政策框架是2009年G20峰會討論並推行的，已不是一個新概念，再早，在上個世紀70年代末就有人用了，不少經濟體也都實施過類似的措施。但是，危機之前各方面更關注微觀金融監管，忽視了宏觀審慎政策的重要性。2008年國際金融危機爆發後，情況發生了很大的變化，央行不能只負責保持低通脹，還要保持金融體系的健康、穩定，以防出現危機，完善宏觀審慎政策框架就已經成了全球金融體制改革的基本方向和核心內容了。 　　危機爆發後，大家都逐漸認識到金融體系的順周期波動和跨市場風險傳播會對宏觀經濟和金融穩定帶來衝擊，甚至引發系統性風險，採取宏觀審慎政策的主要目的就是為了應對這種問題。 　　目前，國際上普遍使用“Macro Prudential Policy（MPP）”（宏觀審慎政策）這一表述，這是一個包括宏觀審慎管理的政策目標、評估、工具、傳導機制與治理架構等一系列組合的總稱，與貨幣政策是並列的。 　　問：從2009年以來，人民銀行一直在推動和完善宏觀審慎的體系建設，這裡面經歷了哪些探索的過程？ 　　周小川：全球金融危機以來，我們多次說過、用過宏觀審慎政策框架。最初是在2009年七八月份開始著手研究推動的。當時由於對形勢的看法不一樣，對於宏觀審慎政策究竟應該誰做也有分歧。在2010年末中央經濟工作會議上，正式引入了宏觀審慎政策框架的用詞，並在2011年初開始，主要依靠資本充足的自我約束和經濟增長的合理需要來逆周期計算合意貸款，以及利用差別存款準備金率等工具形成激勵約束機制。這是上一輪宏觀審慎政策框架的主要內容。 　　在這個過程中，有些聲音試圖把宏觀審慎政策框架說成舊式的規模管理，把它說成是一種行政性手段。實際上，不應該這麼理解。人民銀行作為宏觀調控部門，對於金融機構的信用擴張沒有太多激勵約束機制，有的只是2004年確立的差別存款準備金率。後來提出了資本自我約束的合意貸款規模計算，主要依據還是資本，但是資本裡頭引入了逆周期測算的因子。因此，這跟宏觀審慎政策框架是一致的，但是跟國際上的用法又不完全一致，也是結合了中國國情。 　　宏觀審慎政策框架起到了重要的作用，不然的話，三期叠加效應會更突出。所以，目前搞升級版也是順理成章的。

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