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餘永定：警惕通縮惡性循環造成的中國經濟“硬著陸”

http://www.CRNTT.com   2016-07-22 07:03:01

房地產投資下降加大經濟下行壓力 　　文章表示，在這種情況下，中國應該怎麼做呢？有兩點是非常重要的，第一，從長期來看，我們需要加強結構改革，使我們的潛在經濟增長速度不至於進一步下降。因為潛在經濟增長速度本身也不是一個常數，它也會下降，只不過它下降的速度比較慢，是一個漸進的過程(但也不盡然)，所以我們要通過結構改革的方式來防止它進一步下降；第二，當前我們應該採取必要的政策措施來提高中國現實的經濟增長速度，特別是要消滅中國目前的產能過剩。為了做到這一點，我們需要考慮中國為什麼會出現產能過剩？為什麼現實的經濟增長速度低於潛在經濟增長速度？ 　　原因很多，這裡僅想說一個比較重要的直接原因。在2011年以後，中國政府為了控制房地產市場，採取了一系列措施，試圖降低房地產投資的增長速度。大家可以看到，在2010年左右，中國房地產投資的增長速度大約在38%-40%，非常高。但是，房地產投資的增長速度在逐漸下降。到了2015年第四季度，中國房地產投資的增長速度已經下降到1%。同時中國房地產投資占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大。中國房地產投資的增長速度的急劇下降對於中國經濟增長的下行壓力是非常巨大的。 　　那麼，怎麼看待房地產投資？學界有不同看法。有人認為房地產業存在嚴重的泡沫，中國必須要抑制房地產投資；有人說沒有泡沫，我們不應該對房地產投資進行打壓 。有一點是肯定的，就是中國房地產投資占GDP的比重太大，中國經濟增長不能夠依靠房地產投資來推動。中國房地產投資占GDP的比重是14%以上，與此同時，日本、韓國在房地產投資最興盛的時代，這個比例也不會超過10%。和歐洲國家，比如跟西班牙相比，中國也遠遠高於他們，這是一種非常嚴重的資源錯誤配置。政府抑制房地產投資的增長速度是正確的。 　　但問題是：由於房地產投資在GDP中的比重高達14%( 加上相關上游產業則比重更高)，政府抑制房地產投資增長，必然造成經濟增長速度下行的壓力巨大。我們希望總需求的其他構成部分的增長速度——如消費的增長速度——能夠進一步提高，以便抵消房地產投資增長速度下降對GDP增長速度下降的壓力。我們的消費增長速度確實已經提高，但提高速度還不足以抵消房地產投資的下行壓力。同時，中國出口增長速度也在急劇下降。 中國經濟增長速度面臨需求不足導致的增長動力不足的問題。 　　一種需要討論的觀點是：中國的產能過剩不是有效需求不足而是“有效供給不足”造成的。換言之，在被計算為產能的部分產能，實際是沒有需求的產能。不可否認，在中國的過剩產能中有一部分是以往錯誤投資決策的結果，還有一部分產能因技術進步或需求結構變化而變成過剩產能的。但是，一般而言，在市場經濟條件下，大部分過剩產能應該是有效需求不足造成的。在潛在經濟增長速度的計算中，前兩類過剩產能是不應該作為供給能力的一部分加以考慮的。 　　以產能過剩最為突出的鋼鐵行業為例。2004年中國的鋼產量不超過4億噸。當時大家就驚呼產能過剩。但以後鋼產量卻持續急劇增加，目前產能已經超過12億噸。其主要原因是中國房地產投資的急劇增長。現在，鋼鐵行業產能過剩的主要原因則是房地產投資增長速度的下降。作為經濟調整的結果，鋼鐵產能的壓縮是不可避免的。但是，也應該看到，作為一種上遊行業，鋼材不僅可以用於房屋建築領域也可能用於其他領域，例如，基礎設施領域。因而，基礎設施投資的增加，必然會減少鋼鐵行業的過剩產能。推而廣之，有效需求的增加必然會減少整個經濟體中的過剩產能。 　　必須高度警惕通縮惡性循環 　　文章表示，許多人主張：在經濟下行的時候，應該讓市場來調節，政府不必過多的干預。我們只要集中精力強化結構改革就行了。在微觀經濟中，在供給大於需求的時候，價格的下降將導致供給減少、需求增加。價格的一次性下降將導致供求均衡的實現。這種推理不適用於宏觀經濟問題。僅僅去產能，不一定能使經濟增長速度實現穩定，更遑論經濟增長速度的上升。中國現在存在著嚴重的通貨緊縮，實際上已經出現了一個通貨緊縮的惡性循環。在這種情況下，經濟難以自行穩定。可以看到，由於投資過度出現了產能過剩，產能過剩導致了PPI的下降，PPI的下降又侵蝕了企業的利潤。在企業利潤下降的情況下，企業就要減少借貸，同時也要壓縮投資，銀行也不願意借錢給企業。這樣形成了投資需求減少，投資減少進而又造成了產能過剩進一步惡化。 　　還有一個是更為經典的惡性循環，就是由於投資過剩、產能過剩、PPI下降，企業實際債務上升， 由於實際債務上升，企業就不得不減少借貸和投資，這又進一步加劇產能過剩。如果這個惡性循環不加以制止，中國經濟不會自然穩定在一個雖然比較低但是可以接受的水平上，它有可能繼續惡化，而且會造成嚴重的不良債權，企業可能倒閉。搞得不好最後會導致中國經濟的硬著陸。這是我們必須高度警惕的。 　　財政政策應著眼於基礎設施投資 　　文章指出，應該用什麼樣的政策來應對中國目前的經濟形勢呢？贊成政府所提出的，加強供給側的結構改革。這是毫無疑問的，因為沒有供給側的結構改革，中國的長期經濟增長速度是無法維持的。 　　現在有爭議的是，中國目前是否應該採取規模比較巨大的、擴張性的財政政策。中國的貨幣政策餘地雖然還有，但不是特別大。在通貨緊縮期間，貨幣政策不能扮演主要角色，應該由財政政策來扮演。而財政政策應該著眼於加強基礎設施投資。中國的經濟發展階段和日本相比，大概要落後20年甚至更長的時間。當時日本採取擴張性的財政政策，比如在20世紀70年代加強基礎設施建設是個成功的經驗。 　　有人擔心債務問題，和其他國家相比，中國的企業債問題十分嚴重，但中國的財政狀況相當不錯，中國的公共債務(加上地方債)占GDP的比例只有41%左右。在這種情況下，政府完全可以通過發行國債的方式籌集資金來支持基礎設施建設。這樣的政策具有兩種好處，一方面可以恢復經濟增長，另一方面中國的國債市場小而淺，發展國債市場對於中國的金融改革非常有利。所以這是一石二鳥，中國政府不應該在加強基礎設施投資方面有過多的猶豫。 　　中國有能力克服債務問題 　　文章稱，關於匯率政策，個人的觀點是政府應該盡量減少對於外匯市場的干預。人民幣即便貶值也不必過於擔心。同時，中國在推行資本項目自由化的過程中，應該採取比較謹慎的態度，特別是中國面臨著一系列的挑戰，如果徹底放棄對資本跨境流動的管理，會產生一系列其他的問題。 　　最後想簡單談一下債務問題。中國企業債確實相當高，具體數字很難說，因為有不同的統計口徑。社科院的觀點是企業債占GDP的比例大約是140%，跟其他國家相比處於比較高的水平。但是從總體來看，中國的債務占GDP的比重處於中等水平，不算特別高。企業債我們應該非常關注，其之所以不斷上升，基本上可以歸結為下述幾個原因：第一，中國資本的使用效率在急劇下降；第二，企業的利潤狀況不好，2015年，中國企業利潤的增長速度為負值；第三，中國的名義利率較高。中國資本市場不夠發達，所以企業籌集資金需要依賴銀行，而不是通過資本市場。當然我們在這方面取得了一些進步，但是和發達國家相比，差距還是比較大的；第四就是中國的通貨收縮使得企業實際債務負擔增加。 　　為了解決這些問題，我們有兩種選擇。一種是加速去杠杆，比如要求公司盡可能地降低杠杆率，同時要求銀行要更加謹慎，減少對那些可能還不了債的企業的貸款等。但在實際經濟增長速度低於潛在經濟增長速度的條件下，更重要的還是應該通過經濟增長來逐漸緩和企業債務的問題。20世紀90年代中國的經驗證明，如果沒有比較高的經濟增長速度，債務問題會越來越嚴重。如何處理去杠杆問題，是對我們政府的智慧是一個嚴重挑戰。儘管我們面臨著比較嚴重的公司債問題，但是中國是高儲蓄國家、擁有大量國有資產、沒有外債、經濟增長速度依然比較高，所以中國完全有能力克服債務問題，不至於導致經濟危機和金融危機。 　　總而言之，中國目前經濟形勢是嚴峻的，面臨嚴重的挑戰，但是對中國的經濟發展前景還是樂觀的。只要不犯重大的錯誤，中國經濟還能保持十年乃至二十年較高的增長速度。

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