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人民幣貶值不會是一個短期現象

http://www.CRNTT.com   2014-04-15 08:46:45

顯然，在真實內外需承壓下，過去五年中國加杠杆導致了幾乎所有行業都面臨產能過剩，並持續壓低中國經濟內生的孳息能力和投資邊際收益率。邊際收益率的下降與公私部門債務高企所帶來的持續債務緊縮和信用緊縮，使中國自2009年以來的人民幣內貶(通脹)，帶有明顯的債務成本社會化離散特征，即2009年以來的通脹以公用事業價格或隱或顯的上漲和房價泡沫飆升導致的經濟運營成本高企為主，體現出典型的債務傳導性特征，且這種債務傳導性因勞動力真實工資增速放緩，及全社會消費品零售總額逐漸回落等而出現疲弱，使債務成本傳導性的通脹呈現出邊際遞減特征。這最終反映到人民幣匯率上就是，一旦通脹呈現出邊際遞減特征，而利率管制等金融壓抑政策又牽制了人民幣資產的風險敞口的疏導渠道，伴隨經濟回落、債務緊縮和信用風險，在岸市場對人民幣資產的避險最終拉低了人民幣對美元的匯價。如去年國內經濟的隱性加杠杆導致6月發生不缺錢的“錢荒”，及目前市場出現的經濟回落性和真實信用緊縮性流動性寬鬆，都可與人民幣在岸貶值相互得到映襯。而這似乎映襯目前人民幣貶值不會是一個短期現象。 　　同時，中國與美歐經濟走勢的分化及中美全要素生產率的離差等，則為目前人民幣的貶值提供了更深層的論據。自2009年中國經濟增長愈發倚重投資，就穿透出近五年來中國全要素生產率和經濟內生增長動力呈邊際遞減特征，屬於透支未來的、增產不增收式G D P增長，這種對粗放式經濟增長之路徑依賴的強化，恰逢中國步入人口老齡化真實儲蓄率下降，經濟增長動力又面臨錢從哪里來之詰問；同時去年以來美國主導的TPP、TTIP新興FTA等，正在對W TO的多邊自貿體系產生解構式衝擊，進而使中國今後的外需面臨較大的不確定性，因而在目前發掘改革激勵但也存在時滯等背景下，中國經濟雖在加大投資下會出現反彈，但投資對經濟拉動的邊際效用已呈遞減狀態。 　　反觀美國，歷經4年左右的去杠杆後，美國企業已於2012年逐漸步入加杠杆周期，並推動美國經濟復甦和走強。隨著美國經濟的持續走強，伴隨著Q E在三季度結束，不排除今年四季度美聯儲會祭出結束低利率的加息政策。而美聯儲貨幣政策一旦加快回歸中性，將會促使國際資金加速回流美國市場，市場預計美聯儲貨幣政策回歸中性將會導致高達2.5萬億美元甚至更多的資金回流美國市場。顯然，這無疑將進一步增加人民幣的貶值壓力。 　　文章表示，基於貨幣內在價值的人民幣長期偏弱走勢，與人民幣在實際走勢的雙向波動，甚至在某一階段走強之現象是可以並行不悖的。隨著包括政府、企業和居民在內的中國整體資產負債表的居高不下，不論是處於穩增長之訴求，還是防範債務風險等考慮，對外部融資的依賴度將會逐漸趨高，中國對“熱錢”將由過度擔憂轉為謹慎容忍。 　　目前熱錢主要通過商品貿易融資、虛假出口貿易和地下錢莊等三大渠道。香港金管局最新數據顯示，香港銀行對大陸淨債權占總債權的比例由2010年的幾乎為零，上升至去年底的40%，國際清算銀行的數據則顯示，香港銀行對大陸的貸款為4300億美元(貿易貸款為主)，占香港G D P的165%，整個外資銀行在華債權去年達1萬億美元等。這穿透出兩點信號：一是所謂的熱錢已不是個單純套利的無頭蒼蠅，而更多是國內經濟實體的隱性短期外債，二是這些所謂的熱錢正左右甚至決定著中國的信貸增長和穩增長之績效，如高盛研究發現去年42%的新增基礎貨幣可歸咎於境外套利資金的流入。 　　文章指出，當前要繼續吸引外部融資，當使人民幣貶值具有可控性，既不能讓資金外流失控和套利窗口關閉，使外部融資渠道受限，又不能使人民幣利匯率的邊際利差過高，變相鼓勵投機套利而加劇經濟的負債和泡沫風險。

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