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對“熱錢”蟄伏中國的別種觀察

http://www.CRNTT.com   2010-03-25 10:23:29

事實上，權威部門始終缺乏對“熱錢”規模的權威測算標準，這不僅導致各方評估混亂，同時也讓打擊“熱錢”的政策很容易陷入無的放矢的尷尬之中。業界對於“熱錢”的基本算法，就是外匯儲備增長規模減去貿易順差與外商投資，所剩餘的不可解釋的外匯增長即為熱錢。但這一算法極為粗糙，最為典型的事件，是在2007年一季度，當時外匯儲備中不明來源增長規模高達733億美元，由此導致彼時市場彌漫“熱錢”狂賭人民幣升值的說法，從外管局到專家學者紛紛支招，甚至直接掀起一波打擊地下錢莊的熱潮。然而在數月之後，最終的謎底卻是一家國有銀行曾將H股融資資金集中匯回，規模約為600億美元，真正不可解釋的外匯儲備資金增長其實並不算多。這個事件雖然只是個案，但是它的確證明了打擊熱錢的措施缺乏針對性目標。央行副行長易綱也明確承認，熱錢多以合法渠道進入，而且既有的熱錢測算方法需要改進。這一官方說法，已經承認了“熱錢”在中國的獨特屬性，筆者認為，對此獨特性詳加實證研究更加重要也更加急迫。 　　一般而言，熱錢進入一個經濟體的目的，就是為了博取短期套利機會，但是進入中國的所謂“熱錢”卻顯然並非如此。其一，海外市場儘管存在人民幣升值預期，但是預期的升值幅度並不算大。從海外市場一年期無本金交割外匯(NDF)報價看，本輪人民幣升值預期不過在3%左右，遠低於上輪升值預期幅度，熱錢如果單純為了博取匯率升值而來，那麼實際套利空間恐怕極為有限。 　　其二，“熱錢”除了博取本幣升值之外，還會參與當地股市和樓市以獲得更多套利機會。但是從國內市場運行情況看，從去年11月起海外市場的人民幣升值預期開始趨強，但是其間所對應的境內股市和樓市行情卻陷入膠著狀態。無論樓市、股市，成交量均萎縮到了極點，不僅看不到熱錢的身影，更遑論熱錢套利取現了。 　 　　其三，與資本項目開放的經濟體不同，進入境內的熱錢所面臨的最大困難，就在於如何兌現利潤並流出。實際上，長期以來國內外匯儲備中不可解釋的數量一直在增長，以此標準看，就從未有“熱錢”集中流出的跡象出現，也即套利資金並沒有兌現出逃。 　　綜合以上跡象的分析，可以看出，儘管現實中的確有違規境外資金進入境內，但是這些資金的運行特征卻並不符合傳統熱錢的定義。換言之，很多所謂的“熱錢”在進入境內之後，並沒有期望以短期暴利為追求，而是選擇長期滯留中國境內。由於中國外匯儲備構成數據不透明、境外資金入市測量標準不準確，讓人們很難對這些海外資金的去向和意圖給出較為明確的估計。筆者嘗試使用排除法來判斷境外資金的流向，從大環境上看，基於相對嚴格的監管查處措施，境外資金其實可以公開大規模投資的渠道非常有限。而從海外資金可能的運行形式上，我們不難發現，一方面這些資金並沒有跡象大規模進入股市樓市；另一方面基於國內實體產業競爭激烈、利潤率普遍較薄，本土境內資金尚且苦於投資無門的局面，境外資金同樣難以在實體投資上有所建樹。海外資金長期滯留境內，但卻沒有明顯的投資去向，那麼唯一可能的解釋就是，海外資金以人民幣的形式停留於銀行儲蓄中，並最終進入到商業信貸系統之中。

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