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人民幣何以形成“外升內貶”趨勢

http://www.CRNTT.com   2012-10-07 09:01:40

歷史上，每次國際金融機構去杠杆化，都會加大新興市場的資本流動風險。有人將上半年外匯占款下降的主要原因歸結為，居民企業持有更多外匯，而非“熱錢”流出境內，居民而非海外投資者的投資行為不算是資本流出。但外匯資產從公共部門向居民部門流動，無論是滿足“藏匯於民”的需要，還是私人部門外匯資產需求的主動上升，都包含了人民幣貶值的預期。同樣，國內通脹的預期也可能通過居民部門的資產配置行為來反映。 　　2008年全球金融危機以來，主要發達經濟體實施低利率政策，跨境資金流動日趨活躍，中國企業境外融資也大幅上升。但自2011年下半年以來，受主權債務危機衝擊，歐美機構資金回撤壓力加大，迫使境內機構加速償債、回補前期美元空頭。目前中國跨境資金流動更易受到歐美金融機構去杠杆化的影響，由此帶來人民幣貶值的壓力。 　　其三，通脹預期在下降，人口拐點對應通脹拐點。 　　從更長期的人口周期來看，撫養比快速下降的時期，經濟會出現高增長的周期，經濟可忍受的通脹水平也會較高。然而，撫養比下降到底部拐點時，在大規模經濟刺激政策之後，可能出現通脹突變，從通脹直線進入到通縮。中國在上世紀90年代中第一次撫養比轉折時，出現從1998年至2002年長達五年的通縮。2000年開始，撫養率第二次快速下降，2010年之後撫養比出現第二次拐點而步入長期上升周期。根據日本的經驗，通脹形勢可能會出現比較大的轉變。 　　還有，外匯占款減少也是內生性的貶值。如果名義匯率不貶值，貿易和投資出現相互替代，資本流出是內生性的貶值。當中國經濟處於工業化和人口紅利期時，社會總儲蓄大於總投資，要靠外需來消化多餘儲蓄，表現為大量出口順差，以積累外匯資產。一旦人口紅利結束，工業化進程放慢，大量資本外逃開始出現，這一過程從去年10月已經開始。 　　文章表示，當下，應對實際匯率貶值，名義匯率貶值和國內通縮時，需要關注人民幣貨幣發行機制和匯率制度。政策的應對反過來可能會影響人民幣匯率走勢。 　　根據薩繆爾森 -巴拉薩效應，在實際匯率升值期間，人民幣升值和國內通脹有一定替代性；在實際匯率貶值時，人民幣貶值和國內通縮也有替代性。需要在匯率和通脹兩個政策目標上取舍。為此，要緩解人民幣實際匯率貶值壓力，需要提高中國貿易部門的勞動生產率和不可貿易部門的工資率。要控制通縮，則必須改革人民幣發行制度，基於國家資產負債表發行貨幣。而要從根本上改變時而通脹、時而通縮的局面，則既要改革貨幣發行機制，也要改革匯率制度。今年4月，央行宣布人民幣匯率浮動區間擴大至1%，更有利於應對未來國內的物價形勢。鑒於此舉受到各方好評，浮動範圍還可進一步擴大。圍繞中心匯率，確定更大的匯率帶狀浮動區(即匯率目標區)，可考慮逐步擴大浮動幅度至5%至10%。

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