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十八大後經濟政策的三種場景

http://www.CRNTT.com   2012-11-01 09:12:01  


 
  中國經濟底部或將是一個時間區間

  從純經濟因素本身看,中國經濟運行形勢的判斷相對比較簡單和明確。

  一直持相對樂觀觀點的經濟學家認為中國經濟4季度可望觸底回升(當然他們中間大部分都在修正過過去過於樂觀的預測,或是調低了對2013年經濟增速的預測高度。

  或是將經濟反彈的時點不斷延後),能呈現出一個小復甦狀態,即能持續數個季度增速遞增。如果這個預測可靠的話,目前應是增配股票頭寸的時間窗口,特別是金融類和早周期類股票。

  但如果未來經濟運行呈現“L型”底部呢?

  自2011年2季度經濟明確下行以來,期間始終未見有明顯反彈,此形態已經不在正常的需求面條件下存貨周期的預測範圍以內了。

  需求面若在正常情況下,由於企業存貨周期,經濟因此(去庫存和補庫存)而發生短期波動。

  但如果經濟的宏觀杠杆率大幅偏離均衡,那麼這種經濟的調整就會演變成一種長時間的去杠杆過程(因為對於去完庫存之後的企業來說,此時首要的不是補庫存,而是去產能和降低債務)。

  特別是當資產價格泡沫進入破裂狀態時,“債務緊縮需求”和資產負債表衰退往往會持續很長時間,過去三十年中,發達經濟體多次出現這樣的情況。

  中國經濟波動有可能已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠杆、資源錯配等長期層面。由於產業結構固化,短線要保住一定的經濟增速,只能以基建、地產為主而形成錯配產能的訂單,而且需要比以前更大規模的劑量。

  這種情況無疑是在經濟分析中不可想象。所以未來數個季度的宏觀經濟數據的觸底持續反彈的力度有限。

  微觀層面改善顯然比宏觀數據要困難得多。根據IMF報告,中國目前的產能利用率只有60%。而企業利潤率決定於產能利用率,一般來講,產能開工率只有接近閥值(90%),企業才有足夠的能力提價,利潤率才能回升。

  在當前的情況下,這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規模的訂單,這幾乎是不可能辦到的事情。允許效率低下的企業“關廠”,可能是解決當前中國產能過剩問題的惟一途徑。

  今天中國或正在發生的是“債務緊縮需求”(某種程度的資產負債表式的衰退),以目前的杠杆水平,中國經濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。

  政府部門:2010年中國可以統計的政府債務總額就約為28萬億,占GDP的70%。而這其中尚未計入高校債務、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。

  企業部門:中國的企業部門債務於2010年達到105.4%,這在OECD國家中屬於最高一檔。如果考慮到企業之間盤根錯節的債務鏈,即企業之間的應收賬款(今年前7個月,中國工業企業的應收賬款已達到7.83萬億元),以及廣泛存在聯保、互保所形成或有負債,整個部門的杠杆將變得更加複雜。

  家庭部門:雖然只有28%(2010年),但中國財富的分布高度有偏,非橄欖型社會的特征,中國的中產階級家庭承擔了大多數的負債。

  銀行體系:真實的不良率比賬面顯現的要高得多。因為大企業和政府平台通過債務滾動、展期以及彈性化的五級分類標準將呆滯賬暫時掩蓋起來。

  近年來迅猛膨脹的影子銀行體系(IMF的估計,差不多相當於GDP的40%)其抵押品和擔保條件比正規信貸系統要低得多,一旦發生風險,都會以表內不良資產的形式呈現出來。

  銀監會公布的當前中國商業銀行體系的核心資本充足率高達10.5%,但實際上這個數字明顯虛高。

  根據其他存款性公司的資產負債表,截止至2012年7月,商業銀行體系總資產125萬億,對企業和居民部門傳統信貸投放66萬億,餘下的資產若剔除掉存在央行準備金(17.5萬億)、對央行和政府的債權(6.9萬億)、國外資產(3.2萬億)以及其他資產(5.9萬億),剩下的基本都是銀行通過非傳統方式投放的信用,大致在26萬億左右。

  這部分資產風險權重極低,但性質與貸款無異。如果嚴格計算的話,整個銀行體系實際的資本充足率堪憂。

  故而,背負巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行,未來行為可能更趨謹慎。 


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