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中國經濟：通貨緊縮的成因與應對

http://www.CRNTT.com   2015-03-25 09:42:58

資產價格下跌與通貨緊縮 　　文章分析，資產價格下跌引發的通貨緊縮與債務累積機制類似，但更加側重經濟當事人資產負債表的資產方。根據日裔經濟學家Richard C. Koo對日本1990年後十幾年通貨緊縮的分析，1990年日本房地產泡沫的崩潰使得企業的資產價格急劇下跌，此時，以這些資產作為抵押物的貸款就顯得“過度”了。另一方面，儘管負債過度，但是，企業的產品依然有市場，企業依然有現金流。此時，一個非常重要的變化就是，企業的行為模式從原先對利潤最大化的追求轉變為追求債務最小化。企業銷售現金流完全用來償還債務，以修復資產負債表。由於企業不再進行投資，整個經濟陷入資產負債表式的衰退，物價尤其是反映企業產成品價格的PPI持續下跌。對於這種通貨緊縮，如凱恩斯在《通論》中所分析的流動性陷阱那樣，貨幣政策完全失去作用，因為即使是零利率，企業也不會負債融資；此時，只有政府投資才能抵補企業投資下降留下的總需求缺口，即必須實施擴張的財政政策。至於如何走出資產負債表式衰退以及與其相伴的通貨緊縮，關鍵就在於使經濟從“陰”面走向“陽”面，也就是說，企業的行為動機要從債務最小化再次回到對利潤最大化的追求。資產價格的下跌是資產負債表式衰退和通貨緊縮的起因，其中最重要的就是房地產價格。當前中國的房地產市場在經歷深刻的調整，並通過兩個渠道產生通貨緊縮的壓力。其一，房地產市場產能過剩對房價和相關行業的價格形成長期的下行壓力。2014年中國房地產銷售額和銷售面積同時出現了同比負增長，與銷售額和銷售面積同時下滑相伴的是房地產市場全面的過剩。如圖1所示，從2012年開始，中國新增商品住宅套數就超過了新增城鎮家庭。未來房地產市場的去庫存不僅將導致房價的長期萎靡，還將對房地產的前向（如鋼鐵和水泥行業）和後向產業（如建材和紡織行業）形成價格下降的壓力。其二，房地產抵押品價值的下跌將形成緩慢的資產負債表式衰退，這一點尤其表現在地方政府和地方融資平台的問題上。2014年，不僅工礦倉儲用地出現了30%的負增長，房地產用地也出現了26%的負增長。土地供應的下降將直接影響負債主體——地方融資平台的資產價值和現金流，並增大其償債壓力。 　　與房地產價格緩慢下調形成對比的是，2014年中國股市的逆勢上漲。這似乎是一個靚麗的指標，因為從未有哪個經濟體會在牛市的時候發生通貨緊縮。不過，在亞洲金融危機後，中國股市也有類似表現：在經濟最困難的1998～2001年，上證指數從1200點左右上升到2200點；而在經濟曙光初現的2002年後，上證指數卻跌回到1500點。中國股市的這種“逆向晴雨表”效應是“過剩”資金和杠杆從實體經濟向資本市場轉移的結果：從2014年8月份開始，券商融資融券的淨融資額由此前的3000億元飆升到2014年底的8000億元，每個交易日融資買入額最高達到當日交易額的20%。進一步觀察個股也可看到，上漲較快的板塊（如非銀金融）也是融資買入額較大的板塊。所以，融資買空構成了股市逆勢上漲的重要動力。如果未來發生異動，資本市場可能會發生類似的債務—通縮和資產價格—通縮過程，後面我們將談到的國際原油市場正是如此。

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