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當前做好匯率預期管理更重要

http://www.CRNTT.com   2016-01-23 08:34:15

市場化匯率雙向波動是常態。 　　中評社北京1月23日電／2015年“811”匯改，人民幣匯率市場化程度進一步提高，但改革後中國資本外流情況加劇。新年伊始，外匯市場繼續動蕩。根據對2014年二季度至2015年三季度六個季度的國際收支數據分析表明，現在中國資本外流有國內經濟偏弱、國際美元走強等基本面的原因，同時也有單邊貶值預期造成的預期自我強化、自我實現的集中購匯的影響。加強市場溝通和預期引導，是深化匯率改革、維護市場穩定的關鍵。 　　經濟下行和美元走強是當前中國資本外流的基本面因素 　　上海證券報發表中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員管濤文章表示，自2014年二季度起，中國開始出現資本外流，截至2015年三季度，國際收支口徑的資本項目連續六個季度逆差，預計第四季度仍然是淨流出。導致中國出現資本外流的基本面原因，既有來自於國內經濟下行的內部衝擊，也有來自於國際美元走強的外部衝擊。 　　從內部衝擊看，一是國內經濟下行造成投資的風險溢價上升，資本流出增多。2014年9月就是因為統計局公布的8月份經濟數據欠佳，導致境內外匯率差價跳升。隨著中國經濟調整不斷深入，關於中國經濟硬著陸的輿論不絕於耳，這進一步增加了投資者的疑慮。二是國內經濟下行導致國內財政金融風險釋放，國際投資者對中國市場的投資風險重估。近年來，銀行資產質量、地方政府融資平台、房地產市場走勢等問題，總是被市場不斷炒作。三是穩增長政策力度加大，改變本外幣利差和人民幣供求關係。2014年11月央行同時降准降息，就觸發了從當年底到2015年初銀行間市場人民幣兌美元匯率的連續跌停。而美歐日實行量化寬鬆貨幣政策後本幣匯率大幅走弱的經驗，進一步刺激了境內加速償還美元債務和資產多元化配置。 　　國際美元走強，一是帶動人民幣被動升值，造成對中國出口競爭力受損、人民幣匯率高估的擔憂。2014年初至2015年7月，美元指數累計升值了21%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別升值了11.6%和11.3%。市場預期隨著美聯儲步入加息周期，美元進一步走強，人民幣繼續盯住美元有可能難以維繫。同時，走出生產者價格指數(PPI)連續多年負增長的通縮陰影，也需要人民幣匯率的調整。二是美元加息和升值的預期改變利差交易的條件，刺激國內企業加速償還美元債務。2008年全球金融海嘯以來，在全球寬流動性、低利率的環境下，由於人民幣匯率單邊升值、低波動率，導致中國境內機構大舉對外舉債，利差交易盛行。到2014年底，外幣外債達到8955億美元，較2008年底增長了1.3倍，其中美元債務占到80%，短期外債占比由58%上升至76%。而相當一部分利差交易未做套期保值，對於人民幣貶值非常敏感。三是市場對美元升值周期經常伴隨著新興市場國際收支危機的解讀，引發對人民幣匯率貶值的擔心。2015年3月份，在美元指數強勢衝擊100的背景下，國內企業出現了大量預防性購匯，當月銀行即遠期結售匯逆差達到777億美元。3月下中旬以後，隨著美元匯率技術性回調，加之國內重申匯率維穩基調，二季度銀行即遠期結售匯逆差326億美元，遠低於一季度逆差1200億美元的水平。 　　“811”匯改前的資本外流主要受基本面因素影響 　　文章分析，通常，當人民幣匯率預期比較強烈的時候，境內外匯率差價會拉大，因此，境內外匯差可以作為評估市場人民幣匯率預期的替代指標。從這個意義上講，離岸人民幣市場(即CNH市場)的發展，給我們提供了一個觀察人民幣匯率預期的參照物，而且數據的可獲性和連續性均有保障。 　　2014年4月初至2015年6月底，境內外日均匯差57個基點，與2012年外匯供求基本平衡時期日均差價61個基點基本持平，顯示人民幣匯率預期基本穩定。這意味著2014年二季度到2015年二季度，正是觀察基本面因素主導跨境資本流動的一個較好的時間窗口，或者說是一次較好的自然實驗。 　　2014年二季度至2015年二季度，中國國際收支口徑的經常項目順差累計3612億美元，資本項目累計逆差1813億美元，外匯儲備資產累計減少963億美元。其中，資產項下淨流出5326億美元，負債項下淨流入3313億美元。可見，“藏匯於民”是前期中國資本外流的主要原因，反映了外匯資產由央行集中持有向民間部門分散持有的轉變過程。截至2015年6月末，儲備資產佔中國對外金融總資產的比重為58.6%，較2014年3月末回落了6.8個百分點。 　　同期，外來其他投資項下累計淨流出1440億美元，而之前的五個季度為淨流入2785億美元，這表明市場開啟了美元利差交易平倉模式。但由於外商直接投資和外來證券投資項下仍是淨流入，同期負債項下總體仍維持淨流入格局。 　　匯改後貶值預期加大了資本外流壓力 　　文章稱，“811”匯改，優化人民幣兌美元中間價報價機制，其直接後果是8月11日、12日人民幣匯率中間價主要依據上日收盤價連續下調，市場交易價連續跌停。這引起了關於人民幣加入競爭性貶值的市場恐慌，人民幣貶值預期驟然升溫。儘管當局採取了包括拋售外匯儲備、實施宏觀審慎管理、加強跨境資金流動真實性審核等一系列維穩措施，但人民幣貶值預期遲遲不能消退。2015年7月初至12月底，境內日均匯差352個基點，遠高於此前57個基點的日均水平。其中，8月11日-12月31日日均差價更是高達440個基點。 　　分析2015年三季度的國際收支狀況，可以較好觀察市場預期帶來的影響。這一時期，國內經濟延續調整、國際美元高位盤整，基本面因素沒有發生大的變化，但同期A股市場經歷了牛熊切換，境內外日均匯差擴大至315個基點，人民幣貶值預期陡增。 　　考慮到剔除官方的國際儲備資產後，中國對外淨負債2萬多億美元，出於債務負擔增加的擔憂，市場天然對人民幣貶值較為敏感。結果，三季度出現了資產和負債項下流出叠加，造成中國外匯儲備降幅擴大。當季，資本項目逆差達到1491億美元，外匯儲備資產減少1606億美元。其中，資產項下淨流出674億美元，負債項下淨流出817億美元。 　　負債項下由順轉逆的主要原因：一是外匯局統計的本外幣外債合計減少1485億美元，而上季還是增加51億美元；二是國際收支口徑的外商投資企業資本金淨流入降至450億美元，環比下降24%，為2010年以來最低；三是外來證券投資項下的股票投資淨流出57億美元，為2012年以來首現，上季為淨流入150億美元。 　　關注單邊貶值預期下集中購匯的行為 　　文章認為，資本流動只是影響匯率走勢的諸多因素之一，資本外流並不意味著本幣匯率必然貶值。正如美國國際收支常年是“經常項目逆差、資本項目順差”，如果只用經常項目赤字來解釋美元的貶值、資本項目盈餘來解釋美元的升值，顯然失之簡單。中國現在正從經常項目和資本項目“雙順差”的舊常態進入“經常項目順差、資本項目逆差”的新常態。這於中國其實屬於一種合意的國際收支結構，有助於經濟實現內外均衡。在這種國際收支格局下，隨著人民幣匯率市場化程度不斷提高，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動將越來越常態化。 　　目前中國基礎國際收支狀況依然強勁，不論是“藏匯於民”還是“債務償還”，正常用匯都是有保證的。2014年二季度至2015年三季度，中國經常項目與直接投資順差合計6754億美元，較前六個季度增長26%。期間，只有2015年一季度和三季度，負債項下出現了大流出，外匯儲備資產才出現了較大降幅，人民幣匯率有較為明顯的貶值壓力。而其他四個季度，資產項下淨流出，負債項下仍為淨流入，外匯儲備資產漲跌互現、小幅波動，人民幣匯率保持基本穩定。 　　內外部基本面因素導致的資本外流，應該已經在資本項目由前期大量順差轉為逆差中得到了體現。現在只是因為市場一致性的貶值預期，造成了集中購匯的局面。反過來，外匯儲備下降、資本管制收緊，又進一步加劇了貶值預期，刺激了更多的恐慌性購匯。

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