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程實：從大歷史觀看俄羅斯危機

http://www.CRNTT.com   2014-12-24 10:25:22

從這兩個核心概念出發，我們可以簡單梳理下危機演化的大邏輯，讓2014的現實在歷史中回歸本位。危機的第一站，是美國次貸危機，表現為微觀信用的崩壞，銀行間流動性枯竭，進而引發整個市場的信貸緊縮，作為一場流動性危機，風險短板主要在美國，因為大部分美國金融機構的流動性由於攝入太多有毒資產而發生了腐壞。微觀信用發生崩壞之後，政府將宏觀信用注入到市場中，激活市場流動性，這就是危機後一系列財政救助發生的過程，但任何信用，用多了，都會崩壞。在抵補微觀信用缺失的過程中，宏觀信用也逐漸透支，直至崩壞，於是，危機進入第二站，歐洲主權債務危機。債務危機實際上就是國家宏觀信用崩壞的必然結果，而從債務風險分布看，歐洲是短板，於是危機重心從美國轉移到了歐洲。接下來，在全球各國的宏觀信用都或多或少出現問題的時候，政府又開始使用貨幣信用來抵補宏觀財政信用的缺失，表現為超常規量化寬鬆貨幣政策的接連推出，而一旦寬鬆貨幣政策使用過度，貨幣信用也會發生崩壞，而貨幣信用的短板，是金融體系脆弱的新興市場，於是危機進入第三站，新興市場國家的貨幣危機。 　 實際上，危機第三站從2013年就已開始，印度、印尼和泰國等新興市場國家，都曾發生了本幣大幅貶值並引發金融混亂的狀況。而2014年，危機徹底實現了閉環，危機的閉環包含兩層內涵：一方面，美國走過所有信用風險傳遞的全過程，終止了對貨幣信用的透支，重回貨幣政策正常化的穩態路徑，而美國微觀信用在經受閉環考驗之後重新回到原點，實現了閉環之後的去風險，美元則由此真正強勢起來；另一方面，新興市場國家依舊停靠在危機第三站，貨幣信用崩壞全面擴散，而之所以俄羅斯、墨西哥和巴西的本幣崩壞最為嚴重，則是因為它們是新興市場貨幣中的短板，這些資源型國家本幣是自由浮動的，經濟命脈卻借由大宗商品價格波動被美元所把持，這使其貨幣信用最為脆弱，最為受制於人，最易於被美國政策變化和美元走勢所左右和衝擊。 　 從金融危機視角轉向經濟復甦視角，危機實現閉環的階段恰是全球經濟的多元化退潮階段。2014年3月，筆者在中國金融出版社出版的小書《多元化退潮：數據背後的經濟真相》詳細論述了這一態勢，簡單地說，多元化退潮實際上就是“美國向上、新興市場向下”的經濟結構變化。危機閉環是多元化退潮的核心成因，但不是唯一成因，包括美國經濟折返跑戰略、全球政策差異性問題以及風險結構自然變化在內的諸多要素共同構成了多元化退潮的原因。真正可怕的是，多元化退潮是一個內生固化的趨勢，也就是說，一部分新興市場國家危機的爆發本身就會構成另一部分新興市場國家發生危機的誘因。這恰是2013年開始，印度、印尼、越南、泰國、巴西、阿根廷接連出現金融混亂的一個解釋，也注定了俄羅斯危機接踵而至的必然性。退潮之後，才知道誰在裸泳，截至2014年底，裸泳者的名單上已經包含了除了中國之外的全部“金磚國家”。 　 如此看來，2014年末於俄羅斯發生的一切，都不是偶然，而是危機演化和多元化退潮的必然。2014年，危機實現了閉環，並由此造就了強勢美元和新興市場貨幣危機。那麼，接下來，2015年會怎樣？實事求是地說，2015年的危機閉環影響可能還會進一步增強，因為美國經濟將實現二次領跑、美國加息周期也將開啟，而與此同時，新興市場國家的經濟壓力難以徹底化解、貨幣風險還將持續釋放。所以，2015年，俄羅斯經濟金融危機還將延續，新興市場國家（包括中國），特別是其金融體系和本幣匯率，則將面臨危機閉環的更大挑戰。

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