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深度揭底:美國五大投行盛衰記

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50  


 
   
     (11) 
   
  現在我們可以說,運用杠杆進行投資,並不能使投資的對象看起來更誘人。它的作用其實很簡單,只是成倍的擴大投資回報而已。正負皆是。07年8月份發生在量化基金業的大跌,就是一個非常典型的負面例子。 
   
  我們內部曾經討論過誘發這一切最可能的原因,有一種可能是,在6月和7月基金業和大市發生的異常波動,使得投資人本來就已經綳得緊緊的神經再也不能忍受下去,從而決定分期分批的減少風險,從桌上撤出籌碼。對於定量市場中性基金來說,很長時間內,由於幾支龍頭基金的代表在長時間的牛市熊市循環中均能賺錢,再加上對於神秘的黑匣子交易模型的圖騰式的崇拜,使得人們相信這樣的基金是不會賠錢的,只是個賺多賺少,和需要多長時間達到自己心理目標回報率的問題。實際上,接連兩個月的賠下來,投資人動搖了,然後一看,發現這類基金共同之處是流動性比較好,可以在季度末甚至是月末贖回,那就大筆一揮,決定了,就從它們身上開刀吧。
   
  另外一種可能和高盛有關。高盛的高層們可能原本沒有對旗下的量化對衝基金在過去12個月裡面慘不忍睹的表現太多關注,因為畢竟資本管理公司這樣的商業模型,是建立在收取管理費和績效費基礎上的,玩兒的都是別人的錢。雖然在量化基金業內,全球阿爾法高達100億美元的規模已經是個龐然大物,但是高盛從中得到的收益只占高盛公司總收入的一小部分,用來交易公司自有資本的交易平台產生的效益才是大頭。但是,在過去的一兩個月發生在貝爾斯登的兩支基金的事情,讓高盛的高層們終於下決心重新重視起量化對衝基金來,盡力去搶救,不讓它淪為和那兩支基金同樣的命運。這樣做,也可以使公衆媒體的注意力轉移,把高盛和貝爾斯登區別對待開來。
   
  還有一種可能,就是高盛比別人更早的意識到,量化交易模型可能出了問題,需要更改。無論是更改交易模型還是搶救已經損失三十億之巨的基金,高盛先採取的最合理的方案,就是減少杠杆,這意味著在多方,也就是買進的股票的進行減持;而在空方,正相反,需要對以前大面積賣空的許多股票頭寸進行補倉買進,從而降低空頭的比重。
   
  到底是不是高盛率先打響了業內降低杠杆的頭炮,我們已經無法查證,畢竟市場的交易謠言不能作為下結論的根據。但是不論是哪一家大基金先邁出了這一步,帶來的連鎖反應是驚人的。
   
  由於這類基金資產規模巨大,而且使用的杠杆也是股票類基金裡最大,由於很多家持有相同的股票的同時賣空另外一些同樣的股票,一旦有哪家率先減持,對同僚們造成的打擊,是雙重的。也就是在一兩天內,普遍地,基金賬面上多頭的股票價格狂跌,同時空頭的股票被慘遭軋空,節節飈升。在價格達到了交易模型規定的界限後,觸發了自動平倉,而這又給另外一些更多的基金帶來了新一輪的雙重打擊。作為對衝基金的主要經紀,投行們在這場遊戲裡面扮演的角色無疑是火上澆油的,強行止損平倉,在實踐中往往給市場帶來巨大的波動。由此多重因素下引發的惡性循環一發不可收拾,創造出了兩個交易日裡不計其數的此類基金多方空方共計損失-20%多的極小極小概率事件。
   
  在八月中,高盛為了挽救陷於困境之中的全球股票機遇基金(Global Equity Opportunity),在公司內部注資20億的同時,為了積極的從外部投資人哪裡爭取吸納更多的資金,主動大幅降低了績效費的門檻。
   
  原先基金的費用是這樣的,管理費(management fee)每年占資本的2%,績效費(performance fee)占毛利(gross return)的20%,也就是說,如果年回報20%,那麼這20%裡面的20%即4%是收取的績效費,加上2%的管理費,一共6%的費用歸高盛所有。投資人拿到手的淨回報(net return)是20%-6%=14%。新出台的政策下,績效費為多於10%部分的10%。也就是說,頭一個10%的毛利是不收取任何績效費的,稱作最低回報率(hurdle rate)。從這之後才收取10%。在上面的例子裡,還是年回報20%的情況下,績效費只有(20%-10%)x10% = 1%,加上管理費2%,總共3%。也就是投資人實際得到的淨回報是17%,多出了三個百分點。
   
  3%,已經相對於1年期國庫債券的收益了,說明高盛為了爭取新的資本投給旗下的量化基金,已經很有創造性的表達出了誠意。投資者也紛紛投桃報李,包括AIG的前主席格林伯格在內的幾家投資信托基金,在這個時候追加了10億。其它基金也效法高盛,市場在新的資金注入下,慢慢的恢復了。
   
  在這類基金大跌之初,由於市場的過度反應---市場好像永遠都只能反應過度,不論漲跌---我們曾經爭論過,到底目前應不應該積極的追加我們有份投資的量化基金,以利用這個看起來應該會是很短暫的投資窗口,而不是跟風,人雲亦雲,也和被市場波動驚嚇過度的部分投資者一樣從這類基金裡撤資。不過,在市場經過短暫的兩周後穩定下來的時候,我們發現我們終究無法回答一個問題,那就是,究竟是改進了的量化模型在最短時間內起作用,多空雙方選股能力有所改進,從而導致了大市的穩定呢,還是外部新進來的投資,穩定了大市?
   
  無論新進來的投資是30億也好,是50億也好,只要是交給這類基金的基金經理們去投放市場,必然還是買進超跌的和賣空補倉的股票。如果再考慮到杠杆的作用,哪怕比起原先來已經很有限,體現在交易上的效果,肯定和當初減持的效果是正相反的,不管是買多還是賣空。從這個意義上來說,我想我們已經對問題有了答案。
   
  我們最終沒有再追加投資。 


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