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人民幣國際化：只有起點 沒有終點

http://www.CRNTT.com   2012-03-20 08:56:04

人民幣資本項目的可兌換是人民幣國際化的前提條件已成為共識。但是，從本幣國際化的理論定義和本幣需求強度的影響因素來看，人民幣資本項目下的可兌換並不是人民幣國際化的充分條件。而且，人民幣資本項目的完全可兌換也是不可能的，只是個極限的概念。即使最發達的工業化國家，對國際資本的流動仍然是有一定限制的。對資本流動限制的原因很多，包括為國內投資提供儲蓄，防止國際收支危機，防止國際資本投機，防止本幣升值影響商品進出口，保持國內徵稅的稅基，採取金融抑制手段為國內產業提供支持。一個國家只有在經濟發展到較高階段、本國中央銀行信譽較強、金融系統較發達、金融市場比較成熟的情況下才會放開資本與金融項目下的所有子項，同時對資本流動採取審慎監管方案。考慮到中國經濟運行的市場化程度，中國金融體系的完善程度和金融市場的成熟程度，以及中國金融開放的安全，人民幣在較遠的將來只能實現基本可兌換，即經常項目下的可兌換和較大範圍的資本項目下的可兌換，對短期資本流動實行較嚴格的管制。 　　中國的資本項目已經相當開放了。唯一管得比較嚴格的，就是證券投資與短期外債。在歷次國際金融危機中，證券投資資金與短期外債的大規模出入是引爆與放大危機的重要因素。因此，無論是發達的工業化國家還是新興市場化國家，為保證金融安全，對證券類資金和短期外債的流動要保持審慎監管。 　　人民幣國際化的兩項實驗存在三對“不對稱性” 　　文章指出，我們已經看到了人民幣國際化實驗的初步成果，但我們更應該看到成果背後暴露出來的問題。人民幣國際化是一個市場力量驅動的長期過程，只建立在人民幣升值預期基礎上的人民幣國際化是脆弱的，而且會使中國經濟面臨更大風險。 　　跨境貿易人民幣結算試點和香港人民幣離岸市場的發展是人民幣國際化的兩項核心內容。在兩年時間內，跨境貿易人民幣結算經過了從“冷”到“熱”的發展階段，結算總量占中國進出口貿易額的比重已經上升至10%左右，香港人民幣存款超過了6000 億元，並且已經形成了包括人民幣貸款、人民幣債券、人民幣公開上市發行、通過機構投資者投資內地銀行間債券市場、人民幣合格境外機構投資者、人民幣境外直接投資等多層次金融產品市場。但是，這兩項實驗表現出三對明顯的不對稱性，一是人民幣進口、出口結算出現嚴重不平衡，進口占絕對比重；二是人民幣業務主要以負債業務為主，資產業務非常有限；三是香港人民幣債券的供給必然大於人民幣債券的需求。這三對“不對稱”說明了人民幣國際化進程對人民幣升值預期的過度依賴，人民幣國際化的條件是不成熟的，如果人民幣趨勢發生逆轉，非居民就有可能出現拋售人民幣，人民幣國際化進程就有可能遭遇挫折。2011年9月中旬以來，香港出現的拋售人民幣、人民幣貶值現象也印證了這一點，人民幣國際化的實驗仍在經歷著嚴峻的考驗。 　　“不對稱”問題的根本原因是中國貿易順差的存在。利率和匯率市場化及人民幣國際化的時序問題也是造成“不對稱”的重要原因。此外，香港和內地的金融市場的分割也是造成人民幣“雙重價格”（雙重利率和匯率）的重要因素。這些因素必然導致短期資本出於套利和套匯的目的在兩地流動，不僅影響內地的金融穩定，也影響香港的金融穩定。如果出現這種情況，當前的人民幣國際化攻略就沒有達到服務於實體經濟，便利貿易和投資，分散外匯儲備資產風險的目的。 　　2011年，中國政府又公布了多項措施支持跨境貿易人民幣結算和香港人民幣離岸市場的發展。主要措施包括內地和香港之間的服務貿易自由化；在內地推出和香港上市股票掛鈎的交易所交易基金（ETF）；擴大人民幣貿易結算範圍至全國；推出人民幣合格境外機構投資者計劃，初始總配額為人民幣200億元人民幣（31億美元）；增加內地企業在香港發行人民幣債券的數額，進一步發展點心債券市場；支持香港參與內地簽署的自由貿易協議；進一步增強香港和珠江三角洲地區的合作；支持香港企業在內地進行人民幣直接投資。這些措施實際上是進一步開放資本賬戶的措施，會進一步便利香港和內地的雙向投資，但在沒有解決跨境貿易人民幣結算和離岸人民幣市場發展中出現的“不對稱”這個根本原因的情況下，打開香港和內地資金流動的通道，也相當於打開了內地金融市場和國際金融市場的通道，在國際金融環境動蕩的環境中，外圍市場的變化將直接影響香港和內地市場的穩定。所以，我們應該超越人民幣國際化的眼光來看待這些新舉措可能給香港和內地金融市場帶來的影響。人民幣國際化不等同於人民幣資本項目可兌換。

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