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改革的核心是改變遊戲規則而不是革命

http://www.CRNTT.com   2013-11-06 10:24:31

6. 建立與國情相符的無風險主權債券基準利率 　　這裡我想特別以金融改革為例來說明中國與世界的關係。現在的金融改革，如人民幣國際化、資本賬項可兌換、利率市場化，方向全是對的。但是用剛才的框架分析，就會發現新的挑戰。 　　例如利率市場化。我們講利率市場化，應該是風險溢價的市場化。無風險主權債券作為金融市場的基準利率必須由政府來定，不能可能完全市場化。還有資本賬項可兌換及匯率市場化也將面臨不一般的挑戰。為什麼？ 　　現在全球金融市場的現狀是：美國、歐洲、日本全部是零利率，而且實行量化寬鬆的貨幣政策。為什麼他們要這麼做呢？因為全球金融危機之後，他們的資產負債失衡，需要修復資產負債表。如果利率太高，國家將破產（象希臘，企業也會有問題。所以，他們的國情決定一定要把利率降得很低，這樣他的債務負擔才不會太重。 他們為什麼可以實行一個低的利率政策呢？因為他們面臨通縮，而我們面臨的是通脹。這裡講的通縮和通脹，實際上是結構性的通縮和通脹。從全球經濟結構來看，以美元計，歐美的人均GDP很高，而中國的人均GDP很低。由於中國的高經濟增長，兩者差距在縮小。在這個趨同的過程中就必然會出現一種情況，就是中國相對歐美會有更多通脹（或者RMB升值），而相反歐美相對中國會有更多通縮（或者USD貶值。所以，對於歐美來講現在維持零利率是正確的，因為如果有通縮，即使名義利率為零，實際利率還是正的。 　　問題在於，對發達國家適用的利率政策，對象中國這樣的新興市場國家就不一定適用。 新興市場正在經歷城市化、工業化、現代化，在這個過程中我們很多資源配置是越來越有效率的。首先是勞動力市場建立起來了，然後是土地、住房、能源等市場也逐漸形成。結果是，資產價格上漲，工資上漲，房地產價格上漲。這時，如果我們把匯率完全放開、資本流動完全放開，基準利率也通過市場化與西方的零利率接軌，整個中國金融市場就會被龐大的西方金融市場淹沒，並變成其中的一部分。那麼在這種情況下，我們可能面臨的金融秩序就是目前發達經濟體危機後不正常、扭曲的零利率金融秩序。而零利率（或負利率）對中國來講零就是房地產市場泡沫和金融市場泡沫的根源。 中國需要一個金融萬里長城來保護國內的金融秩序，防止負實際利率的發生。國內金融秩序最重要的元素 就是資本的價格要合理，要與資本在中國的稀缺程度匹配。 　　在金融領域，中國的改革需要考慮國際環境和國內現實，抓住主要矛盾。中國的主要矛盾是什麼呢？是資本稀缺，但產能過剩。這兩者看起來是有矛盾的。資本稀缺了為什麼產能還過剩？為什麼說資本稀缺呢？因為我們的人均資本的水平比美國、歐洲、日本都要低。人是要跟資本結合才有較高的勞動生產率。中國人均占有的資本很低，就需要積累資本，即資本稀缺。但是在中國的現實是什麼？現實是名義利率很低，負實際利率（特別是用更真實的通脹數據來計算實際利率）。也就是說我們不把資本當回事，資本太便宜，那麼就浪費了，這才是中國金融業的主要矛盾。從經濟層面來講，改革開放是把所有的資源都更有效率地用起來。當資本及能源的價格太便宜時，就導致濫用、腐敗和社會不公平。 　　一個簡單的例子，我反反覆複講過好多遍。現在的情況是收入最低的民工， 買不起房子， 只能將儲蓄存銀行。有錢的人就去買房子，貸款，所以他在銀行只有淨債務。這樣就等於是用最窮的人的血汗存款去補貼有錢的人（或者是投機的人或者是海外資本，讓他們去發大財。這個結果是不公平的，但解決這個問題的辦法不是去限制有錢人買房，而是將貸款利率提高到與資本稀缺程度一致的水平。 　　在這方面最重要的責任不是市場，而是政府。政府要把無風險的主權債券利率定准。定准的意思是什麼？是要超脫我們的既得利益，包括我們的國有企業，地方政府，民營企業，及外商投資。要比較超脫地看中國進行工業化、城市化、現代化對資本需求，然後來確定基準利率。定准了基準利率以後，放開市場，市場才找到合理的風險溢價。如果朝這個方向努力，中國的泡沫就可以得到控制。否則泡沫將一發不可收拾。價格不對， 用行政的方法去控制房地產及金融泡沫，無法持續。 　　股票市場的一蹶不振也與中國的基準利率太低有關係。因為股票市場的回報有兩部分：一部分是無風險的資本的回報；另一部分是風險溢價。在中國，無風險的資本回報是負的，太低，加上風險溢價後，回報率還是太低。結果，大量廉價儲蓄去追逐房地產市場的超高回報。

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