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解構中國利率之謎

http://www.CRNTT.com   2014-10-20 08:40:44

債務和政策調整是根本問題 　　文章稱，通過對於資金供求的分析，利率走高似乎找到了答案：資金需求旺盛導致了利率高位。但是為什麼在經濟下行期，資金的需求還會保持旺盛，或者反過來說，資金需求的旺盛為什麼沒有帶來經濟增速的上行？還有就是為什麼這一變化是在2012年之後發生的？ 　　只有能夠回答以下兩個問題，那麼中國利率之謎才算真正解開。 　　第一問題就是債務。金融危機後，中國非金融部門的債務快速累積，這里的非金融部門主要包括政府、實體企業和居民，2007年末中國非金融部門的債務餘額約為43萬億左右，而到2012年就升至110萬億，目前則已超過了130萬億，債務入此快速的增長是全球也是罕見的；與此同時，債務結構也有貸款為主轉為了信貸和非信貸並重，尤其是債券類的債務比重不斷升高。 　　在這兩個變化的背後，則是債務期限的縮短和償債高峰出現頻率的提升，而債務人要想維繫其自身信用，無非就是兩條路徑，一是依靠經營獲取更多的現金流，二是通過“借新還舊”的方式維繫債務關係的正常。但在經濟下行期間，顯然第一條路走起來更難，更多的地依靠第二條路。初步估算，目前非金融部門一年僅利息的支出規模已經超出GDP的十分之一。因此，資金需求的旺盛就不難理解，但與危機前不同的是，用於維繫信用鏈條不斷裂的資金需求因素更加突出，所以也就出現了資金需求和經濟增速的背離，因為真正投入經濟增長中的新增資金並不多，大量資金已經存量的債務所擠占。 　　第二個問題則是宏觀經濟的調整，大規模經濟刺激計劃結束。2009年至2010年，累計信貸投放了近20萬億，非信貸融資也增加了9萬億，這意味著兩年間非金融部門新增了近30萬億的債務。伴隨2010年經濟刺激計劃的結束以及貨幣政策逐漸從寬鬆取向中退出，如何續接前兩年近30萬億的新增債務，就成為一個現實問題擺在資金供求雙方，由此就出現了以“影子銀行”為主的各類金融脫媒。但是到了2012年伴隨內外經濟運行情況的變化，此前已外匯占款為主的貨幣內生性的供給機制開始逆轉，也就是在2012年中國連續多年的“雙順差”局面也結束了，加之金融監管意識到金融脫媒可能帶來更廣泛的系統性風險，並由此展開了以加強規範約束為主的金融監管，這些變化的集中叠加，直接導致了無論是非金融部門的融資途徑，還是融資環境均發生了逆轉，而這一逆轉最終以2013年出現的幾次錢荒的形式集中體現出來。 　　由此，可以大體看清中國的利率問題根結所在，要破解迷局，宏觀政策的調控邏輯有四點是需要明確的： 　　第一，保證短期經濟波動不能幹擾中期改革，尤其是在經濟下行的階段，需要格外注意預期的穩定，這才是今年一系列“微刺激”的真實意圖。 　　第二，為了消化前期政策的後遺症並保證改革繼續推進，需要資產市場的穩定，進而保證各方資產負債表不會出現快速惡化，有關股市、房市的新政策就是出於穩定資產價格，而降低融資成本則是優化負債的需要，兩者相輔相成。 　　第三，為了保證第二點，貨幣政策的定向流動性支持，甚至可能採取的降息都合乎邏輯。 　　第四，千萬別忘了降低融資成本更為有效的一招“財政貼息”亞洲金融危機時首次積極財政政策實施期間，此舉被稱為“四兩撥千斤”的妙招。當前銀行為主的金融機構資金成本已經面臨邊際增加的巨大壓力，單純依靠央行的“滴灌”無非就是將金融領域的利潤轉移到某些非金融領域，但歷史經驗告訴我們，用流通領域的貨幣政策來解決分配領域的問題，往往效果不好；而如果採取像“財政貼息”等的結構性政策工具，則既能保證金融機構的利益，又能實現結構調控目標。

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