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從經濟去杠杆看疏通貨幣“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

對於中國結構性去杠杆路徑的猜想 　　文章認為，在“控總量，調結構”的總體思路下，目前的最優政策路徑是遵循“貨幣全面寬鬆，杠杆微量調控”的政策操作手段，採取多條政策手段調控杠杆水平。堅持在中性偏寬鬆的財政及貨幣政策框架下，綜合杠杆國家化、總需求轉移產能、行政性的幹預出清和打通直接融資道路等手段，完成對杠杆的總量調控和結構。 　　經過綜合分析和深入思考，提出五條結構化去杠杆的路徑。 　　路徑1:市場化的自發調節：讓部分債務增速大於收入增速從而資不抵債的企業進行債務及資產重組，直到其盈利出現好轉，收入增速開始大於債務增速，再開啟新一輪杠杆擴張。理論上這是一條較優路徑，運用“看不見的手”調節經濟的結構、促進經濟體的再平衡，充分發揮市場主體的主觀能動性，甚至能夠避免政策調控可能帶來的錯誤。但這在中國的當前狀況下是很難實現的，長期側重第二產業的就業結構不允許製造業部門迅速出清，這會造成較嚴重的失業問題。此外中國經濟結構偏國有性質，落腳在大政府框架下，地方政府對於地方龍頭企業的保護等因素導致本應破產的企業“僵而不死”的現象普遍。 　　路徑2:通過貨幣和財政政策配合給予經濟強刺激，從而改善總需求，消化產能。其核心在於通過降低債務成本和加速去庫存，對總需求起到實質性改善。但目前銀行的惜貸和新增貸款的不斷下滑並沒有說明寬鬆貨幣政策起到了多麼明顯的效果；如果持續全面寬鬆，可以確定總需求是會不斷改善，但這樣會付出更大代價，因為市場可能會進一步出清，但杠杆率卻不一定會下降。由於無法控制強刺激的貨幣流向，可能會埋下通脹的隱患。 　　路徑3:將存量杠杆有選擇的國家化。全面的債務轉移應被當作最後的救命稻草，而非主要的調控方式；日本的慘痛教訓在前，對此應當謹慎。它在中國的兩層具體含義是：一是杠杆向中央政府的轉移，包括中央政府對於部分製造業行業債務的兜底以及對地方政府債務的兜底，二是杠杆的跨部門轉移，對中國經濟結構而言就是向居民部門的轉移。 　　路徑4:定向調控杠杆結構，用行政手段切斷非市場化部門加杠杆的渠道。用微調的手段抑制個別行業的快速擴張，手段可能包括排污許可、碳排放量、資源稅及房產稅等，或者直接下達文件禁止銀行向房地產公司和城投平台發放貸款。很多城投公司在加杠杆的時候就依靠政府的隱性兜底，主觀上缺乏對債務融資成本的敏感性。因此，用行政手段切斷對此類部門的杠杆供給，是比較穩妥的處理手段。 　　路徑5:再度強調打通直接融資渠道的重要性，這是我們應當特別關注的領域。這樣就繞過了貨幣堰塞湖，通過銀行信貸途徑的間接融資難也不再是問題。 　　落實到具體舉措上，首先應對“一帶一路”戰略給予充分的重視。“一帶一路”為國內部分產業中短期內消化過剩產能和去庫存提供了契機，將對於國內部分產能過剩行業如鋼材、水泥、煤炭等的去杠杆化產生積極作用，而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲備而非大規模動用財政資金，這也給財政政策留出了空間。其次，注重行政性的幹預出清，具體可通過排污許可、碳排放量、資源稅等制約上遊行業的擴產和擴產能行為，就房地產市場價格及銷售趨勢，適當推進和延緩房產稅的擴容試點。再次，通過財政和貨幣政策配合，逐步、適度完成居民向政府部門的杠杆轉移。由於人口紅利拐點已過，在未來剛性需求下滑的背景下，房地產的投資性需求也會相應疲軟，居民部門在長期內會出現去杠杆趨勢。雖然基建投資完全對衝地產投資的下滑有一定難度，但政府仍然不遺餘力，基建投資始終保持高位。預計政府部門的這一加杠杆過程會持續下去。最後，目前利率市場化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環境並不樂觀，發展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。

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