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另一場圍繞人民幣國際化的資本博弈

http://www.CRNTT.com   2013-04-25 08:32:16

一，在高負債和杠杆下，新增融資被用於償還利息而不是流向投資活動，並未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢下降，類似“流動性陷阱”狀態，信貸的繼續擴張對經濟的支持作用有限。 　　二，其實一季度社會融資總量與投資尤其是基建投資加速是相吻合的，但3月房地產投資受新政影響放緩拉低了固定資產投資增速。經濟減速主要是受消費增速回落2個百分點的影響，這個變化和信貸相關性較小，導致了金融和實體經濟分歧。 　　三，信貸擴張向投資和GDP增速的傳導有一定滯後性，流動性增長在經濟領域的傳導需要時間，所以，信貸強勁增長不能馬上轉化為經濟的快速增長。而且這一時滯今年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲而放大。 　　當然，以上的解釋並不全面，因為沒有解釋信貸擴張背後的原因。2012年以來由於存貸比的限制，流動性一直處於一種“寬貨幣，緊信貸”的狀態，信貸擴張需要外匯占款流入的支撐，3月存貸比迅速下降。結合出口數據的異常，筆者估計，內地與香港的資金套利活動，推動了虛假貿易和大量外匯占款流入。 　　文章稱，獲取出口退稅和地方政府通過加強轉口貿易做大政績這兩個制度性因素，不能很好地解釋此次虛假貿易。推動虛假貿易更為直接的原因，可能是由2012年下半年以來人民幣匯率的波動，引起的中國內地與香港市場人民幣匯率的差價。 　　自2012年11月起，香港離岸市場美元兌人民幣匯率CNH 持續高於內地市場美元兌人民幣匯率CNY，這意味著內地市場美元價格更高。例如1月2日，CNH 為6.2061，CNY為6.2303。儘管中國當前尚未開放資本項目，已開放的貿易人民幣結算，可以不同的貨幣結算進出口貿易，實現跨境人民幣或外匯資金流動套利。這段時間跨境資金利用匯差的套利路線，就是內地通過出口香港將美元匯入內地換得更多的人民幣，通過從香港進口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港。 　　就套利的目的而言，由於人民幣在香港貴，美元在內地貴，則不同的貨幣結算進出口貿易，人民幣流入香港，美元流入內地。由於人民幣依外匯發行的機制，只要兩地的匯差持續存在，則外匯占款的流入創造出大量的基礎貨幣和流動性。可見，加大人民幣升值壓力的，是這種套利行為而並非來自真實進出口貿易順差，這就可以解釋何以形成了一方面貿易逆差，另一方面外匯占款上升，匯率升值的現象。如果套利活動同時造成進出口總額的虛增，而貿易餘額仍真實，則3月貿易逆差表明人民幣升值壓力被高估。 　　市場間的價格存在差異並不異常，奇怪的是，人民幣的離岸和在岸價格的定價機制差別不大，兩者之間何以出現持續偏差。據筆者的觀察，一方面，由於人民幣缺乏彈性的匯率制度，未來波動區間仍將擴大；另一方面，隨著人民幣國際化的逐步推進，政策樂見人民幣流入香港市場，所以虛假貿易的增大和外匯占款的流入可能還會持續一段時間。

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