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信貸盛宴後的中國債務憂思

http://www.CRNTT.com   2013-05-06 08:58:04

四種變糟的情景 　　文章分析，外需滑坡——如果歐元區經濟更嚴重地衰退或美國經濟再起波瀾，使得中國的出口大幅下滑，那麼企業盈利會進一步下滑，產能過剩問題會更加嚴重，價格下跌則可能顯著抑制名義GDP增速。更糟糕的是，政府可能進一步增加地方政府和國有企業的杠杆以促進增長。 　　房地產市場崩盤——如果房地產銷售和建設活動大幅下跌，建材、化工、設備和能源等重工業需求也會衰退。由於這些企業的杠杆率已經較高，其利潤會大幅減少並面臨嚴重的償債問題。房地產和土地價格也可能下跌，危及地方政府土地出讓收入，會令很多地方政府和企業債抵押品價值縮水，進而引發嚴重的信貸收縮。 　　突然且嚴厲的信貸緊縮——如果中央通過全面禁止地方政府舉債行為、突然且顯著地收緊影子銀行活動或整體信貸，那麼隨之而來的信貸收縮可能將觸發償付問題，並可能進一步蔓延至企業部門。 　　突然且大規模的資本外流——一個相對封閉的資本賬戶能夠幫助中國維持較高的國內儲蓄率，為銀行系統提供廉價且穩定的資金來源以支持信貸擴張。如果政府放開資本賬戶、讓資本流出變得更容易，突然且大規模資本外流會打擊國內金融系統信心，顯著推高借款成本，導致嚴重的債務困境。 　　債務問題演變應對 　　文章認為，未來可能會出現以下幾種情景：信貸繼續快速擴張，直到出口或國內經濟強勁復甦，或直到擴張無法持續、債務危機發生；經濟很快進行大幅去杠杆，同時進行大規模債務重組；信貸擴張逐漸放緩，系統內的問題債務進行階段性重組。 　　過去20年，中國經歷過兩次去杠杆。在1992年~1995年間，大規模的貨幣和信貸擴張在幫助推動經濟高速增長的同時也形成了兩位數的通脹，但加杠杆未能持續。到1996年~1997年間，增長顯著放緩，經濟積累了過剩產能，債務問題擴大，最終使得銀行系統不良貸款率達到40%~50%。2004年~2008年間，在國有企業和國有銀行重組改制之後，得益於強勁的外需、以及1990年房改帶來的火熱的國內房地產市場，中國開始去杠杆。 　　當前，全球經濟疲弱、出口不太可能挽救中國經濟，而房地產市場也已經呈現泡沫化特征。很多人認為正確的做法是結束信貸“盛宴”並立即進行債務重組，但這可能會短期導致一系列問題：經濟增長顯著放緩，價格水平下滑並導致社會不穩定，無法將經濟引導至較好的長期增長軌道。 　　中國更可能採用一貫的循序漸進的方法來解決債務問題。預計政府將通過收緊監管逐步降低信貸增速，尤其是影子銀行信貸增速；建立為地方政府中長期項目融資、緩解現金流壓力的長效機制；對一些現有債務進行重組，由銀行承擔部分債務負擔；同時，給予銀行激勵、要求其對大部分其他債務展期。要使收效明顯，政府應當出台一些必要的結構性改革以促進私人部門投資和就業增長、允許產業整合，從而推動生產率持久增長。

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