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中國經濟從規模供給轉向價值創造

http://www.CRNTT.com   2014-09-25 09:02:47

2011年以來美國資產回報率一直高於中國 　　文章稱，上市公司作為市場經濟條件下優勝劣汰、競爭力較強的企業，能夠反映所在行業乃至總體經濟的運行態勢。我們從上市公司入手，通過比較上市公司的價值創造能力來評判企業的成長狀態及運行中遇到的問題。持續成長的關鍵是企業具有持續的盈利能力，持續的盈利才能使得上市公司具有不斷創值的能力，其中所創造價值不僅包括會計上確認的收入的持續增加、資產規模的不斷擴大等賬面成分，還包括企業的創新能力增強、品牌效應、服務網絡更加完善等路人皆知的企業“無形資產”，而後者恰恰是我們上文提到的決定中國企業和宏觀經濟轉型向著效率和創新推動經濟增長轉變的關鍵。 　　對中國上市公司進行價值創造的全面評估，並與美國公司相比較，從縱深和橫向對中國上市公司資產回報率、價值創造的因素進行分析，尋找中國上市公司的“漂亮100”。 　　首先，中國上市公司的資產回報率。 　　中國上市公司的收益率差異在行業間表現得尤為明顯，為了細分行業的差異，我們使用申萬證券行業分類標準簡單地將行業分為金融與非金融行業兩類，計算過程中我們删除了ST股票。概括而言，我們可以清晰地發現上市公司的淨資產收益率ROE運行趨勢：一是非金融上市公司以淨資產收益率衡量的資產回報率已經持續下降，資產回報率自2007年最高峰開始下降，在2010年回升後，到2013年已經降到了9.7%。此外，從盈利能力的其他指標看，總資產收益率ROA、銷售淨利率和經營利潤率近年來的下降趨勢也十分明顯。二是金融上市公司資產回報率穩定，其資產回報率的高峰出現在2004年，達到了33%，在2007年又有過次高峰23%，其後穩中趨降，但近年來仍遠遠高於非金融類公司。 　　從資產負債率指標看，非金融企業負債率經歷了不斷上升的趨勢，從2000年的46%上升到2013年的59%，而金融企業經歷了先上升後下降的倒U型趨勢，特別是從2003年之後經歷不斷下降的趨勢，總體穩定在90%以上的水平。上市公司是中國信用等級高，而且可以通過上市和其他方式補充資本金的公司，負債率卻上升得很快，可見中國的企業負債水平偏高。根據李揚等國際比較研究，中國企業負債占GDP的比重2012年就占了113%，比世界平均水平高出一倍，且超過OECD國家90%的負債閾值。因此，企業負債不斷上升可能帶來的經濟運行風險值得引起注意。 　　非金融企業負債率在不斷攀升卻沒有帶來淨資產收益率的持續改善，說明企業運用負債杠杆擴張效率的能力在降低。究其原因，依靠負債拉動效率的階段正在成為歷史，單純靠擴大投資會帶來越來越多的無效率投資、造成產能過剩。從總資產周轉率和銷售淨利率運行趨勢就可以說明近年來提高杠杆並沒有帶來企業資產運營能力改善、化解企業庫存和提高產品利潤率。 　　綜上所述，通過對資產回報率及影響因素的層層剝離分析可以發現，非金融企業的高杠杆與低資產回報率之間存有內在聯繫。非金融企業高杠杆是依靠金融擴張和投資進行穩增長的後遺症，也是中國以間接融資為主的金融結構所決定的，在經濟高速增長的情況下並不易產生問題，然而經濟減速後，各國是降低杠杆，但中國由於政府軟預算約束等制度特征，當經濟下滑時不是靠消減產能，降低杠杆來調整，而是靠增加負債進行抵抗，加劇產業調整困難。當經濟持續下滑後，企業的負債一旦難以為繼，部分行業和企業出現整體違約的情況，將會損害銀行的資產負債表健康，進而對宏觀經濟產生影響並衝擊金融市場，近兩年出現的鋼貿與銅融資困局即是典型寫照；過高的債務水平甚至會令企業陷入“債務通縮”和“資產負債表”衰退。 　　其次，中國上市公司回報率的國際比較。 　　美國作為世界上技術最先進、市場經濟發展最完善的發達國家，其宏觀經濟政策的調整對各國經濟產生巨大的影響，研究其上市公司資產回報率的高低可以窺見資本流動的趨勢，這對於我國宏觀經濟的穩定和健康發展具有重要的意義。根據美國紐交所、納斯達克和美國證券交易所三大主板市場的上市公司財務數據，計算了各年平均資產回報率及資產負債率。隨著奧巴馬新的經濟刺激計劃、多輪QE的推出，美國上市公司資產回報率有所回升。2010年以來非金融類上市公司淨資產收益率均值達到13.1%，這與中國不斷下降的趨勢形成了鮮明對比。從資產負債率看，美國非金融類和金融企業的資產負債率基本上在60%和90%左右變動幅度不大，並且在2008年金融危機以來非金融類上市公司的資產負債率基本上呈下降趨勢，這說明在美國企業杠杆比率下降的同時卻保持了公司資產回報率的回升。

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