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從經濟去杠杆看疏通貨幣“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

惜貸的問題在美中兩國都存在。但是美國的一大優勢就是暢通的直接融資路徑。儘管QE過程中投放的很多流動性成為實質上的資本輸出，但美國企業仍然在這當中得到了充分的支持，這對於社會固定資產投資的復甦是很有好處的。 　　美國股市年度融資額占GDP的比重明顯高於中國。而更為重要的是，在新股的發行機制上中國目前仍然採取核准制。核准制的兩大門檻，一是發行標準較高，審核程序複雜並要求上市企業有較高的資質，根本表現是股票市場的“進出”非市場化；二是發行成本較高，無論是時間還是財務成本都使得部分企業望而卻步。從近期政策推進來看，IPO的註冊制改革有望加速推進。 　　比股票市場更重要的融資方式是發行債券。在股票正常分紅的經濟體當中，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。中國債市無論是產品層次、市場規模都與美國相距甚遠，而發行標準和籌資用途限制則要嚴格得多(美國債券發行主要遵循充分的信息披露，其他限定則相對寬容)。近日證監會宣布公司債發行主體擴圍，取消了發行保薦制和審核制，並且簡化了發行程序，此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。 　　因此，打通直接融資渠道，改進中國單純依靠銀行間接融資的模式，對於降低實體經濟的融資成本，加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，在“堵”住貨幣向某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。 　　杠杆走向何處：“控總量”和“調結構” 　　文章提出，大約從2011年開始，“去杠杆”這個詞匯就成了市場潮流，宏觀杠杆、貨幣杠杆、金融杠杆、企業負債……杠杆被賦予很多含義，但又沒人說得清到底是什麼。歸根結底，杠杆衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，高效的杠杆以較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，有四兩撥千斤之效。而金融市場的核心正是來自於負債和杠杆撬動的增長。 　　當前經濟與1999年同處在大周期底部，經濟呈現緩慢築底和結構調整的特征，然而在本輪衰退中，杠杆率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一同進入顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在比較高的位置。這是因為，1990年代末期的債務風險是全面性的，由於當時經濟的國有成分較高，信貸在1992-1994年的快速增長大都以非市場化的形式出現，這就造成了當時銀行體系壞賬率極高，產生了極大的系統性風險。所以當時杠杆調控(債務調控)主要措施是對國有企業“三角債”的清算以及資產和債務的重組。而我們今天面對的是房地產產業鏈和地方政府的債務風險，與1990年代末“去杠杆”的根本區別是：本輪債務風險並非全行業，而是結構性的。雖然形勢仍然十分嚴峻，但未危及根本。因此調控的思路應該存在顯著的差異，不到萬不得已，不適宜進行大規模的資產和債務重組。 　　管理經濟體的總體杠杆是一個世界性難題。2008年以來，各國在從經濟危機恢復的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠杆。2007年之前全球經濟和金融市場一片景氣，引來大量資本湧入以地產和股市為代表的資本市場；資產價格的泡沫明顯與實體經濟脫鈎。危機爆發後，如何消化不良債務，降低杠杆率，控制和引導信貸良性恢復，自然作為緊迫問題擺上了各國案頭。在市場經濟國家，對存量杠杆的解決思路一般包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠杆吸入政府的資產負債表，實現杠杆的國家化。日本實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條路，而美國則是綜合了兩條思路的優勢。美國的去杠杆思想可以歸納為“控總量、調結構”，聯儲在QE當中大量吸入存量/增量MBS和國債，由此既完成了對長期利率預期的引導，也成功地將私人部門的高風險存量杠杆轉移到政府部門。但同時應注意，美國在完成杠杆國家化時，明顯更注重控制總量。美國整體杠杆率在2008年以來維持在65%-67%，只比2001-2008年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續增長的負債率(超過200%)形成鮮明對比。 　　按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠杆是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠杆類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔，二是要防止杠杆迅速下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發，這對於銀行體系是嚴峻考驗，尤其是在目前銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調結構”方面，主要需完成杠杆量在不同部門間的合理轉移和再平衡。

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