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新常態　更為靈動的匯率新時代

http://www.CRNTT.com   2015-01-25 10:45:58

全球化中的有效匯率 　　文章稱，除非從根本上對貨幣政策到底能否對經濟產生巨大影響表示懷疑，否則，就應沒人能夠否認這樣一個事實，即匯率政策會像利率政策一樣對經濟產生重大影響。也正因為如此，第二次世界大戰結束以來，雖然美國一直是科技最發達的領先經濟體之一，但幾乎每隔十多年其就通過迫使其他主要經濟體對美元升值，作為自己經濟走出困境的不二法門。比如：1971年的“史密森協定”，迫使西方十國貨幣集體對美元升值；1985年的“廣場協議”，再度迫使西方四國和當時的主要新興經濟體對美元升值；自2005年以來則要求人民幣對美元大幅升值。 　　作為二戰之後全球化水平最高的經濟體，美國對於匯率重要性的感知和理解比其他經濟體要深刻得多。美聯儲前主席伯南克在《大蕭條》這本由其主編的文集的序言中曾清楚寫道：“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國家從大蕭條中復甦得更快。事實已證明，這個穩健的實證發現是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策和匯率體系的影響的鑰匙。”美國當代著名經濟學家、哈佛大學教授、內生經濟增長理論的先鋒菲利普•阿吉翁（PhilippeAghion）基於大量理論和經驗研究後表示：“過去數十年間，發達國家的政府普遍將國內需求作為經濟增長的主要驅動力，但全球化的到來已驅動這些政府逐步把注意力轉移到國內經濟的競爭力方面。也就是一個國家能將它的產品出口到國外的程度。”也就是說，阿吉翁認為，所謂“依賴內需”早已是過時的政策，在全球化時代重要的是經濟的競爭力。有效匯率正是對經濟競爭力的度量指標之一，特別是從阿吉翁所強調的“一個國家能將它的產品出口到國外的程度”來說，就更是如此。 　　事實上，在對中國經濟進行了長期細致研究後發現，單純借助於有效匯率，就可以為過去20年來中國經濟每一輪的榮衰提供一個邏輯一致的解釋（其解釋力度甚至比利率變量要有效得多）。考慮到國內對貨幣政策的考量普遍“重利率輕匯率”，這一結果既在意料之外，又在情理之中。 　　人民幣實際有效匯率與其他11個新興經濟體有效匯率的算術平均值的對比顯示：自1994年1月有數據以來，凡是人民幣實際有效匯率低於11個新興經濟體的時期，都是中國經濟最繁榮的時期，比如1991年1月~1997年11月，2003年5月~2008年9月，以及2009年9月~2011年9月這一段基本持平的時期；凡是人民幣實際有效匯率高於11個新興經濟體的時期，都是中國經濟最低迷的時期，比如，1997年12月~2003年4月，2008年10月~2009年8月，2011年10月至今。 　　如果進一步以11個新興經濟體實際有效匯率均值減去人民幣實際有效匯率得到一條線（採用年度均值，為敘述方便，下文統稱為“相對有效匯率”，“相對有效匯率”低於0稱之為“人民幣有效匯率高估”），就會進一步發現：中國主要指標都與其緊密相連，凡是人民幣有效匯率高估的時期，就是財政決算赤字率較高的時期；凡是人民幣有效匯率高估的時期，就是貨幣政策不得不保持寬鬆的時期。 　　如果說“新常態”是源於“三期叠加”（即增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期）的話，那麼，假如當初人民幣實際有效匯率沒有高估，那麼在2008年那一輪全球經濟危機中的中國經濟增速雖也會有所下降，但本來不會那麼低（比如，印尼的經濟就表現得很平穩；印度經濟增長當時的相對跌幅也比中國要小，在財政刺激力度遠遠小於中國的情況下恢復節奏卻與中國基本一致）；由於增速不會那麼低，所以，採取那麼大規模的財政刺激和貨幣寬鬆的必要性就會下降，從而也就沒有必要現在仍需繼續消化，當前關於過剩產能的結構調整壓力也就不會這麼大。所以，在筆者看來，“三期叠加”的根源從某種意義上說只有一個，那就是：人民幣匯率形成機制的缺陷所造成的實際有效匯率高估。 　　2015的人民幣匯率 　　文章認為，對於2015年，雖然根據中央經濟工作會議“主動適應新常態”的要求未來會調降GDP目標增速，但中央經濟工作會議在具體五項工作部署中的第一項即是“努力保持經濟穩定增長”。由此暗示，降速之後不許出現自由落體式的失速。在財政繼續刺激的空間已經很小、貨幣政策也難以顯著寬鬆、美元可能繼續顯著走強的情況下，在宏觀政策圖破壁的結果將是：在“退出常態化幹預”的情況下，修正人民幣實際有效匯率高估的行為，最終會化為有意無意之間的行為。 　　實際上，隨著中國經濟基本面的變化，過去一直羈絆著人民幣匯率的國際政治壓力也在減輕。 　　首先，中國國際收支已基本平衡。2010年中國經常項目首次落入中美戰略與經濟對話，對中國再平衡提出的國際收支平衡標準4%以內，2011~2013年持續徘徊於經驗上廣泛認可的國際收支平衡經驗值正負3%以內，預計2014年仍會繼續在3%以內。 　　其次，人民幣低估修復進程結束。美國財政部在2013年和2014年的匯率報告中均表示，人民幣匯率仍低估5%~10%。而根據我們前文所計算的，到2014年11月份，人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率分別相對2013年12月升值了5.6%和4.8%，低估的修復過程基本完成。如果2015年美元本身繼續升值的幅度超過5%，那麼，人民幣就不得不有所回調了。 　　此外，此次中央經濟工作會議還明確要求“鞏固出口市場份額”、“一帶一路”要“有個良好開局”。如果人民幣有效匯率繼續上升，鞏固出口市場份額將是不可能的，撇開中國海關出口統計中的水分而使用進口國數據分析就會發現，自2010年之後，中國出口占全球的份額就沒有繼續增加，這個時點和前文呈現的人民幣實際有效匯率高估的時點是一致的。同時，對於人民幣國際化來講，貿易商習慣於“收硬幣付軟幣”，因而，在以貿易推動國際化的階段人民幣需要升值，但“一帶一路”戰略的提出意味著2015年人民幣國際化進入了資本輸出階段，而債務人一般更願意“以軟幣負債”，因而，人民幣貶值會有助於進一步在資本輸出階段推進國際化進程。 　　基於以上分析，預計：在2015年，人民幣匯率的浮動區間會進一步擴大，大致會由目前的2%擴大到4%。但我們的觀察發現，擴大浮動區間對提高人民幣波動率幾乎沒有明顯的作用，因此，從切實提高人民幣匯率波動率的角度，更為根本的措施應是擴大中間價的日間波動幅度；從軌跡來看，預計全年人民幣匯率會走出一個“N形”，市場價的最大貶值幅度將測試5%左右的水平。除此之外，央行還將繼續推出人民幣與其他主要貨幣的直接兌換，以彰顯人民幣的可“自由使用”和人民幣匯率相對於美元的更多自主性。

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