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中國金融：清存量 寬赤字 寬貨幣

http://www.CRNTT.com   2014-07-20 09:17:46

文章表示，我們面臨著宏觀政策選擇的十字路口。好的政策，應該是系統性存量調整政策開始動手術，這是大思路；而壞的政策，則是老套路：短期企穩後，又開始操心加杠杆速度，收緊貨幣，“水多了加面，面多了加水”，存量越來越大。 　　當資本回報率越來越弱，資產周轉率和貨幣流通速度也將越來越慢，隨著時間的推移，整個杠杆將越來越靠央行來維持，利率也靠央行維持，這不是長久之計。 　　文章指出，總量的收緊和放鬆都走不出這個“局”。總的來說，我們在談論穩增長時，眼睛不應只盯著貨幣政策。貨幣政策刺激的效果是有限的，還有副作用。從長期看，要穩定增長，關鍵還是存量經濟調整的推進，也就是改革的推進。只有改變資金分配的效率（存量經濟的調整），才能恢複收入增長的動能，解脫央行。有三方面的建議，概括起來就是“清存量、寬赤字、寬貨幣”九個字。 　　首先，所謂“清存量”，就是政策重心應從“保增量”逐步調整為盤活存量，以降低經濟的尾部風險。具體講就是，減少沒有回報的投資；讓該倒閉的僵屍企業倒閉，對高負債部門進行資產重組，盤活存量資產；銀行應加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始有序出售部分國企股權，補充社保，降低國家負債和杠杆。 　　其次，“寬赤字”。之所以用“寬赤字”而不是“寬財政”，是想區別於以往的“積極財政”。不強調政府開支的擴張，而應著力於節制政府收入增長，與其亂花錢浪費，不如少收錢。為此，更有力度的減稅（結合稅制改革）是可以考慮的，減稅要起作用，必須達到相當大的力度。中央政府可考慮將企業和地方政府的債務逐步有序地轉移至中央政府的表上，統一進行債務重組（具體執行的技術細節可以再進一步探討，比方說這一次中央可以跟地方和銀行談條件，不能全額埋單，要倒逼硬化債務約束機制的建立，從體制上消除未來道德風險的發生）。因此，中央政府赤字應該保持彈性，幫助其他部門調節杠杆。 　　再次，“寬貨幣”。如果是為了經濟杠杆的調整（壞資產出清，或是降稅以提振收入增長動力），此時通過貨幣政策的非常規量化操作，提供必要的流動性幫財政赤字融資降低成本，這種實踐被證明是正向的（IMF首席經濟學家布蘭切德去年有篇文章系統地總結了過去5年美歐央行量化寬鬆的實踐）。在經濟再平衡的過程中，中央銀行可能會處於一種擴張狀態（即央行/GDP比例轉向上升），作為與之對應的過程，商業銀行可能會處於一種收縮狀態（即商業銀行/GDP比例轉向下降），這意味著財政赤字的貨幣化，貨幣量寬和財政赤字之間並無本質區別，都是國家信用的膨脹，是幫助非政府部門杠杆調整的結果。 　　量化寬鬆（QE）本無所謂對錯，關鍵在於著力的方向。美聯儲的量化寬鬆購買的是經濟的存量，至少前半段如此。而中國目前的定向操作，還是在製造新的增量，比如為公共基礎設施投資提供融資。如果是為了降杠杆，此時通過貨幣政策幫財政赤字融資降低成本，雖有爭議，但基本共識還是正向的。坦率地講，現在“定向金融”是值得商榷的，某種程度上講又重新回到了貨幣信用的財政和准財政化的路徑。 　　在主體軟約束導致貨幣政策傳遞機制不通暢時，央行構建利率走廊（SLO+SLF）和中長端利率指引（PSL），是值得肯定的。旨在維持金融穩定，不發生系統性金融風險。但對其轉型和調結構的功能不宜寄望過高。

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