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破解中國經濟“珍瓏棋局”

http://www.CRNTT.com   2014-08-25 09:29:28

但本輪金融危機爆發以來，在中央政府特有的反危機策略之下，中國信貸增長、貨幣供給均出現了非常規性增長，相應影響了中國利率市場化改革完成所需具備的必要條件的形成，這些條件包括：金融市場短期和長期利率之間有效的傳導機制；商業銀行和實體企業在內的經濟主體財務約束的進一步強化；商業銀行風險定價能力的提升；市場退出機制、儲戶保險制度等在內的市場要件；利率錨在內的央行貨幣政策傳導機制的完善。 　　由此，在貨幣政策多目標、反危機需要和危機復甦期防止系統性風險等多重影響下，央行遲遲不能按預定路徑完成從數量型調控向價格型調控的切換，進而導致中國目前存在多重基準利率，即央行公布的存貸款基準利率（5年期以下）、銀行間市場基準利率Shibor（1年期以下）和國債收益率（1~50年期）等，相應缺乏涵蓋金融市場各期限、各品種的統一收益曲線，而多種基準並存最終導致中國缺乏真正和終極基準。在此問題解決之前，前期已市場化的利率體系在一定意義上均屬於偽市場化。 　　市場出清暫不可行 　　在上世紀經濟大蕭條的時候，海明威曾在《死於午後》中寫道：“冰山運動之雄偉壯觀，是因為它只有八分之一在水面上。” 　　近年來中國經濟水面下的八分之七情況告訴我們，在新的制度性紅利集中釋放和外圍市場完全恢復元氣之前，中國經濟必將經歷一個中期減速的階段。 　　本輪金融危機爆發至今已有7年，其中中國經濟雖然實現了率先復甦，但融資平台、影子銀行等融資方式的快速擴容，造成債務問題已尾大不掉，未來真的需要盡快建立市場出清機制，將某些“僵屍企業”淘汰出去？ 　　首先，中央政府的杠杆率不能升太高。就目前中國的實際情況，尤其是社會穩定、民生問題以及外圍地緣政治的複雜化，從有備無患的角度來看，中央政府出於保證一部分靈活的支出空間考慮，一定不會讓自身的杠杆率升得太高。以此推斷，中央政府不會採取大面積的減稅措施。 　　近年來，有關2009年啟動的為期兩年的“四萬億”經濟刺激計劃的爭論一直就存在，也反映出社會對於單邊依靠增加貨幣供給救經濟的擔憂，而這種擔憂進一步又讓中央政府被迫採取“高築墻、廣積糧”的政策態度。 　　其次，房價是影響居民部門杠杆率的重要因素。目前在政府、企業、金融和居民的四張資產負債表中，居民資產負債表最為健康，但如果把家庭資產中的房地產資產剝離掉，那麼顯然居民的資產負債表也不好看，如果從這個角度看，房價如果真下跌，決策層恐怕不會接受。 　　實際上針對今年以來房價呈現的疲弱態勢，央行已於5月初有針對性召開了“住房金融服務專題座談會”，明確要求商業銀行落實差別化住房信貸政策、改進住房金融服務有關工作。央行罕見地直接向商業銀行喊話，表明決策層已經關注到近期房價下滑問題。 　　最後，實體企業不具備硬性去杠杆的條件。杠杆率是債務與企業一年之內現金流的比值，目前這個比值在300%以上，如果通過“外科手術”式的方式硬性地降低實體企業的杠杆率，恐怕金融行業首先會扛不住，截至2013年末，實體企業有70%的債務來自商業銀行體系，而商業銀行40%的資產是對實體企業的融資。 　　因此，雖然近兩年中國已經出現了實質性信用違約事件，而且銀行體系不良也出現了明顯的反彈，表明商業銀行在經過幾年的資產負債表的快速擴張之後，已經面臨對其資產負債表進行修復的問題，但觀察美歐日等國家的經驗以及回顧自身歷史，每當商業銀行體系開始資產負債表修復時，金融和實體更需要抱團取暖，而非是釜底抽薪，否則很容易陷入到互不信任的惡性循環之中，這裡面有一個大賬和小賬的關係。 　　由此來看，目前中國尚不具備完全依靠市場出清的措施，來迫使實體企業硬性降低杆杠率的條件。 　　珍瓏棋局托字解 　　經濟學家張五常講過一個小故事：1993年諾獎得主弗裡德曼訪問中國時，曾提出一個“砍老鼠尾巴”的比喻，意即砍老鼠尾巴要一刀砍下去，不要一寸一寸地砍，長痛不如短痛。當一位中國官員問他，中國的老鼠是很多條尾巴纏在一起的，應先砍哪一條？弗裡德曼沒有給出答案。 　　如今中國經濟運行中的老鼠尾巴恐怕是有增無減，怎麼辦？對此，李克強總理去年在全國總工會那場著名的“經濟公開課”上曾做過一個形象比喻，他用“騎自行車”來比喻中國經濟的發展方向，“穩”不意味著不動，不動就像騎自行車，會摔下來，所以要穩中求進，穩中有為。 　　當前中國經濟運行中，諸如產能過剩、投資拉動經濟、經濟主體仍然是財務軟約束等老問題，和金融加速脫媒、債務快速增加、融資成本難下等新問題交織在一起。影響中國經濟自行車行進的有兩個負擔：一個是實體經濟中的產能過剩問題，一個是在債務快速擴張下金融信用環境惡化的問題，這兩個問題的背後實質則是當前中國金融周期和商業周期存在嚴重脫節的問題。 　　國際清算銀行（BIS）的相關研究表明，與8年左右的商業周期相比，金融周期的低頻特征更明顯，大致為15年左右。正是這兩類周期的不合拍，才在一定程度上造成宏觀調控更容易陷入“進退兩難”的境地，而本輪金融危機以及政府的反危機措施，無疑是讓中國的兩類周期脫節程度更嚴重。 　　此點才使央行在2008年政策選擇上出現了猶豫不決，當時央行正在集中力量解決因外匯占款導致的貨幣供給失常問題，但隨後在率先實現復甦的頂層目標要求下，央行在2008年開始政策轉向。但也由此產生了讓管理層頻頻頭痛的局面，即在經濟前景、投資回報率等預期不確定的環境下，包括貿易部門和非貿易部門在內的眾多實體經濟紛紛加入到“金融遊戲”當中。伴隨純粹參與“金融遊戲”的個體的增加，相應中國的金融環境和融資結構發生了深刻變化，以至於實體經濟來自於實業的現金流越來越難以與其融資變化相匹配。 　　正是由於上述的脫節和不匹配，才使得當前中國經濟的“珍瓏棋局”不能採用“倒脫靴”的解法，要防止中國金融周期和商業周期脫節到斷裂的程度。所以必須“托”：一方面加快投融資機制的規範，將一些“空手套白狼”的高風險債務及時消除，做到有效隔離；另一方面則需要採取適當的貨幣、財政、產業政策，適度地調整債務在不同利潤率行業間和不同經濟部類間的擺布，間接通過“抱團取暖”的策略，為現金流暫時出現困難的微觀個體，延長修復時間。 　　在“托”策的保護之下，圍繞“存量”和“增量”，雙管齊下盡快扭轉經濟運行中扭曲的各類關係，緩解金融周期下行期的負效應，為商業周期重回上升期創造平穩環境，將兩類周期的脫節盡可能地轉為合拍，等待新的制度紅利再次集中釋放。相應在宏觀調控方面，要始終在保證短期經濟波動不嚴重干擾中期經濟發展的前提下，推進改革。 　　正如習近平總書記在去年4月25日的政治局常務會議上提出的“宏觀政策要穩住，微觀政策要放活，社會政策要托底”的政策導向，當前中國經濟的“珍瓏棋局”的化解，必須念好“穩、放、托”的三字經。 　　來源：《英大金融》　　作者： 張濤　路思遠（中國建設銀行金融市場部）

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