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中國經濟：通貨緊縮的成因與應對

http://www.CRNTT.com   2015-03-25 09:42:58

外部傳導與通貨緊縮 　　文章認為，在開放經濟條件下，外部傳導也是影響國內物價走勢的重要因素。第一種外部傳導機制來自於資金的跨境流動。2014年第三、第四季度，中國外匯儲備分別淨減少0.66億美元和300億美元，全年外匯儲備只增長1178億美元，比2013年少增加3000億美元以上。外匯儲備的減少使得外匯占款的增速在2014年12月份跌到3%以下。由於外匯占款占到央行資產的80%，因此，在法定存款準備金率一定的情況下，基礎貨幣增速大幅減緩，扣除準備金後的貨幣發行只有不到4%的增速，這遠遠低於2013年前平均15%左右的水平。基礎貨幣增長乏力，加上銀行部門“惜貸”和實體經濟發展停滯導致的貨幣派生能力下降，就從貨幣層面形成了物價下行的壓力。 　　外匯儲備減少源於資本外流和外逃。導致外匯儲備減少的第一個因素是“誤差與遺漏”項的迅速擴大。在亞洲金融危機時期，由於資本外逃，“誤差與遺漏”項一直為負值，在通貨緊縮嚴重的1998～2000年，“誤差與遺漏”項的規模甚至高達儲備資產的1～3倍。從2009年開始,“誤差與遺漏”項再次由正轉負，並逐漸擴大。根據已經公布的經常項目和儲備資產數據推算，2014年的“誤差與遺漏”項可能在1000億美元以上。導致外匯儲備減少的第二個原因是美元借款的大規模回流。2014年資本與金融賬戶只增加了200多億美元，比2013年少增加3000億美元。在資本與金融賬戶中，資本賬戶、直接投資、證券投資都是淨額增加，唯有反映企業境內外借貸的其他投資是淨額減少。如同在亞洲金融危機後的情形一樣，資本的外流和外逃給中國的匯率政策造成了兩難：應對通貨緊縮需要採取匯率貶值措施，但匯率貶值預期也可能因此而加強，從而加速資本的外流和外逃。 　　第二種外部傳導機制是國際大宗商品價格的傳導。以原油為例，國際原油價格從2014年7月份的100美元／桶左右急劇下跌到目前的40美元／桶左右。在亞洲金融危機後的通貨緊縮時期，我們也觀察到類似的變化：1997年初油價為35美元／桶，到1999年初降到15美元／桶以下。不過，國際清算銀行認為，這兩個時期油價下跌的機制有很大不同：在亞洲金融危機時期，油價下跌主要是前期歐佩克組織產能擴張和危機時期原油需求下跌的結果；而在當前，原油的供求沒有發生大變化，油價下跌主要是油氣企業特別是非常規油氣（如頁岩氣、油砂）企業負債過度的結果。由於這種差別，在歐佩克組織不採取限產措施的情況下，類似的資產價格下跌、債務累積和通貨緊縮機制將會一直把油價打到原油生產的邊際成本，只要油價高於邊際生產成本，債台高築的油氣企業就會拼命生產以償還債務。 　　人口老齡化與通貨緊縮 　　文章稱，目前，一種從未經歷過的、更加長期的通貨緊縮機制正在來臨：人口老齡化。長期以來，學界和政策層只注意到人口老齡化對宏觀經濟增長的負面影響，對物價的影響則很少關注。其中一個原因在於人口老齡化與物價總水平的關係並不確定：它既可能產生通縮效應——如總人口規模和勞動年齡人口減少會導致總需求下降，也可能產生通脹效應——如勞動年齡人口減少會導致經濟長期總供給能力的下降。不過，最近國際貨幣基金組織關於日本和其他發達國家的研究表明，人口老齡化的通縮效應要遠遠強於通脹效應。由於人口老齡化已經成為一個全球性的趨勢，其造成的通縮壓力也將是長期性的。 　　人口老齡化之所以會造成通貨緊縮，首先是因為它會通過三個渠道壓低資產價格，從而形成長期性的資產價格下跌、債務累積和通貨緊縮效應。其一，隨著人口老齡化，房地產市場需求下降，房地產價格下跌。其二，除了房地產之外的其他資本品需求也在下降，如交通、通信設備以及人力資本積累所需要的教育。其三，隨著勞動年齡人口規模和比重的下降，資本的邊際報酬也將下降。其次，人口老齡化會導致產出缺口，即總需求小於潛在產出水平。造成產出缺口的因素有二。其一是總量因素。在私人部門投資下降的同時，人口老齡化造成的財政壓力要求財政政策實施加稅減支計劃，這通常源於人口壓力之前財政過度開支的李嘉圖效應。其二是供求結構因素。由於經濟供給彈性低，供給結構難於跟上需求結構的變化。隨著人口老齡化，總需求的結構逐步從傳統製造業向養老、醫療等服務產業轉移，這就造成傳統製造業的產能過剩和價格下跌，並帶動整體物價水平的下跌。最後，人口老齡化會導致通縮預期，萎靡的資產價格和持續的產出缺口會將經濟當事人的通脹預期扭轉為通縮預期，從而進一步維持了通縮的現狀。在中國，人口老齡化的資產價格效應和供求結構缺口效應已經顯現。首先看人口老齡化對房地產市場的潛在影響。從購房的人群特征看，25歲以下一般不具有購房能力，也沒有購房需求；首次購房者集中在25～44歲這個年齡段，這個年齡段的人群是住房新增需求的主要來源；45歲以上群體也會有購房行為，但這主要是改善性住房需求——這種需求不會淨額增加市場需求，因為買一套房增加了需求，賣一套或者出租一套又增加了供給。值得關注的是，如圖3所示，從2007年開始，中國45歲以上人口就超過了25～44歲人口。人口結構的這種變化，加上前述的房地產市場產能過剩，將對房地產市場帶來長期的下行壓力。其次看人口老齡化造成的供求結構失衡。由於供給彈性跟不上總需求的結構變化，不同的物價水平正在分化：其一是CPI和PPI的分化。由於CPI中包含製造業之外的服務業價格水平，而PPI主要同製造業相關，所以，在PPI持續下跌3年之久的同時，中國的CPI還保持在正增長狀態。將這種分化與亞洲金融危機後通縮的情況做一對比，結果是不一樣的：在那個時期，中國尚處於人口紅利階段，因此，通貨緊縮表現為PPI和CPI同時負增長。其二是CPI構成成分的分化。可以看到，自2006年以來的十年間，服務類CPI的增速一直超過了非食品CPI和核心CPI的增速。

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