跨境金融管理概況
中評社╱題：在華外資的新特徵及發展趨勢 作者：賀洋（北京），國務院發展研究中心金融研究所副研究員、北京大學光華管理學院博士後；史小今（北京），中國科學院大學副研究員／碩士生導師、外交學院國際政治專業博士、通訊作者
【摘要】近期在華外資變化“有憂有喜”，既有國內外經濟因素變化帶來的趨勢性影響，也有非經濟因素變化造成的臨時性衝擊：外資逐步從持續流入期轉向“有進有出”的常態化波動期；全球FDI總量萎縮叠加美歐加息，導致在華FDI暫時性下降；中東資金對華投資增加，資金來源多元化增強外資穩定性；市場環境的變化驅動跨國公司調整在華經營戰略。隨著主要發達經濟體貨幣政策逐步調整，全球流動性收緊局面將有所緩解，中國跨境資金外流壓力也將有所下降；同時，中國經濟運行中存量問題的有序化解將逐步提振市場信心，提高對外資吸引力。
外資是參與大國經濟內外雙循環的重要力量，也是觀察大國經濟變化的重要晴雨表。在華外資既包括外商直接投資，也包括參與境內資本市場投資的境外資金。今年以來，在華外資呈現較大波動，部分知名企業“撤離”引發市場關注。但總體來看，近期在華外資變化“有憂有喜”，其中既有傳統的國內外經濟因素變化帶來的趨勢性影響，也有非經濟因素變化造成的臨時性衝擊。但隨著中國對外開放頂層設計的不斷完善和具體領域開放舉措的加速落地，所形成的制度紅利能够在很大程度上對衝不利影響，而且已初顯成效。未來外資仍將面臨全球產業鏈重構、國際地緣政治風險影響加大、全球貨幣政策調整等方面挑戰。預計隨著外部“利差”衝擊消退、內部“利好”逐步釋放，在華外資長期穩定向好的局面不會改變。
一、近期在華外資呈現三大新特徵
（一）實際利用外資額有所回落，但新設立外商投資企業數量保持增長，外商直接投資結構進一步優化
根據商務部數據，2024年1-8月，實際使用外資金額5801.9億元，同比下降31.5%。但前8個月全國新設立外商投資企業36968家，同比增長11.5%，說明近期一系列穩增長、穩外資政策措施效果逐步顯現。同時，外商直接投資的結構進一步優化，高技術製造業實際使用外資721.4億元人民幣，占全國實際使用外資的12.4%，較去年同期提高1.9個百分點。尤其是醫療儀器設備及儀器儀錶製造業、專業技術服務業、計算機及辦公設備製造業等行業，實際使用外資分別增長77.8%、43.4%和33.9%。這反映出外資更加深度參與到中國經濟高質量發展進程中。
此外，還應注意到，近期在華外資企業經營狀況也呈現逐步企穩態勢。在華188家A股上市外資企業中超過六成企業實現同比正增長；營業收入合計3830.6億元，同比增長2.1%。據美中貿易全國委員會在9月新發布的2024年《中國商業環境調查》報告顯示，72%的受訪美資企業預計其2024年在華業務的利率潤將達到或超過全球平均水平，僅有不到五分之一的受訪企業表示已經或計劃將某些業務遷出中國，幾乎所有受訪企業都認為中國市場是它們全球布局的關鍵一環。①
（二）資本市場外資流動逐步企穩，資金外流壓力減弱
從債券市場看，自去年10月以來，境外機構和個人持有境內債券金額“止跌回升”，連續11個月增持。截至今年7月末，境外機構和個人持有境內債券金額合計4.5萬億元，較去年10月末增長1.2萬億元，創歷史新高。②從持有結構看，外資主要持有國債、同業存單、政策性金融債等安全等級較高的券種，具有較高的穩定性。具體看，截至7月末，外資持有國債2.24萬億元，占比50.2%；同業存單1.09萬億元，占比24.4%；政策性金融債0.96萬億元，占比21.5%。當前中國債券市場境外機構共1139家，類型包括中央銀行、主權財富基金、商業銀行、保險公司、資管機構、國際金融組織等。全球前百大資產管理機構中，已有近90家進入中國債券市場。
從股市看，去年8月末，陸股通纍計淨流入資金額達到1.9萬億元的峰值後，進入大致以5個月為周期的波動變化階段。如去年8月至今年1月末，陸股通纍計淨流出約2000億元；今年2-6月，纍計淨流入約1000億元；今年7-8月，淨流出約800億元。今年以來股市中外資的波動一定程度上受非經濟因素影響，如美國一些州政府以“國家安全風險”為由，要求公共養老金從中資企業撤資，印第安納州、佛羅里達州、密蘇里州、俄克拉荷馬州和堪薩斯州等五個州在過去一年中已指示州基金管理機構開啓從中國撤資進程，造成外資短期流出。但也應注意到，隨著非經濟因素暫時性衝擊逐步減退，長期看經濟性因素仍將居於主導地位。當前境內股市處於估值底部區間，資本市場制度環境的完善有利於推動股市長期向好，境內股市對外資的吸引力會隨之不斷提升。今年8-9月，美國金瑞基金（Krane Shares）、英國M&G公司等國際投資機構相繼推出中國股票基金，長期看好中國股市。
此外，在華外資金融機構有退有進，總體保持動態平衡。以銀行業為例，據9月中國銀行業協會外資銀行工作委員會發布的《在華外資銀行發展報告2023-2024》，2023年末，共有來自52個國家和地區的銀行在華設立了機構，外資銀行營業性機構總數達888家。據中國人民銀行數據，今年一季度末，在華外資銀行總資產達5.0萬億元，處於歷史峰值區間。
（三）對外開放頂層設計不斷完善，政策落地加速推進
今年2月，國務院辦公廳關於印發《扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》，包含對行業監管部門的詳細指示，有利於推動解決外資企業在市場准入、跨境數據傳輸、政府采購和知識產權保護等方面存在的問題。今年7月，二十屆三中全會通過的《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》中明確提出要通過穩步擴大制度型開放、深化外貿體制改革、深化外商投資和對外投資管理體制改革等舉措建設更高水平開放型經濟新體制，進一步完善了對外開放的頂層設計。9月，國家發改委發布《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》，全面取消製造業領域外資准入限制措施，在服務業開放上持續壓減負面清單數量，將自今年11月開始實施。這是在2017年至2021年連續5年修訂全國和自貿試驗區外資准入負面清單後，再度對市場准入負面清單“瘦身”。
尤其值得關注的是，今年9月，商務部、國家衛健委、國家藥監局近日印發《關於在醫療領域開展擴大開放試點工作的通知》，擬允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院（中醫類除外，不含并購公立醫院）。資本市場方面，在平衡開放與安全的基礎上，以“便利化”為重點推動開放。2023年5月，“互換通”正式上綫運行，方便外資通過境內人民幣利率互換來管理利率風險。2024年1月，香港金融管理局宣布將“債券通”北向通項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，首次在離岸市場確立境內債券的擔保品功能，進一步提高了境外機構的投資意願。
二、驅動在華外資變化的的主要因素
（一）跨境金融管理政策總體保持穩定，在華外資逐步從持續流入期轉向“有進有出”的常態化波動期
近年來，伴隨著資本項目開放穩步推進，跨境金融服務便利化程度不斷提升，中國跨境金融不論是在交易管理，還是在匯兌管理上均取得顯著進展，對吸引外資流入發揮了重要作用。從業務環節看，跨境金融管理主要包括交易管理和匯兌管理兩個環節。其中，交易管理的對象是市場主體，主要包括交易准入和交易範圍（投資）兩部分，分別決定相應跨境業務活動“誰能做、做什麼”。交易管理由國家資本項目開放程度決定，具體包括資本和貨幣市場工具、衍生工具和其他工具、跨境信貸業務、直接投資、不動產交易、個人資本交易等資本項目細目的開放進展。匯兌管理的對象是資金，可細分為登記管理、賬戶管理、資金匯出入管理和貨幣兌換管理四個環節。匯兌管理決定了跨境金融業務的實踐操作流程。因此，跨境金融開放的內涵集中體現在兩個方面。一是交易管理的逐步放開。由於經常項目已實現可兌換，交易管理主要針對資本項目。既包括全國層面資本項目的放開（如股票市場、債券市場的逐步開放），也包括特定的管道式開放（如滬深港通、債券通、理財通等），還包括特定區域內的部分資本項目的放開（如特定區域放開QDLP試點等）。二是跨境金融服務便利化程度的提升。這既涉及經常項目，也涉及資本項目，如相關業務的簡化登記管理和賬戶管理流程、對高新技術和“專精特新”企業開展跨境融資便利化等。
一段時間以來，中國通過管道式開放有效兼顧了金融開放與金融安全，推動了跨境金融的穩步發展。但因缺乏統籌協調，管道式開放的弊端逐步顯現，如主管部門間缺乏統籌協調，相關開放政策難以落地；交易環節和匯兌環節的開放缺乏統籌協調，部分項目交易環節放開，但匯兌環節仍保留限制；也有部分項目匯兌環節放開，但交易環節管理政策不明確。這既增加了市場主體辦理業務的複雜性，又降低了市場主體對跨境資本交易便利程度的滿意度。2013年以來，金融主管部門以自貿區等對外開放重點區域為抓手，探索推進跨境金融高水平試點，如推動業務操作便利化，允許融資租賃外幣租金收取、非投資性外商投資企業境內股權投資、為大宗商品衍生品交易辦理結售匯等。2022年1月，國家外匯管理局在上海臨港新片區、廣州南沙新區片區、海南洋浦經濟開發區、浙江寧波北侖區開展跨境貿易投資高水平試點，涉及跨境貿易便利化、外債便利化、QFLP（合格境外有限合夥人）、QDLP（合格境内有限合夥人）、跨境資產轉讓、本外幣一體化資金池、外匯登記權限下放銀行、取消外國直接投資（FDI）境內再投資登記、資本項目收入用途放款、境外放款額度調升等多項業務。未來跨境金融將更加突出區域範圍內各項開放政策、便利化措施的協同增效。
過去幾年中國金融對外開放提速，加之新冠疫情爆發後，中國疫情防控得力、經濟增長領先全球，金融資產的國際吸引力顯著增強。2019-2023年，中國證券類投資淨流入3.1萬億元，資金流向中國趨勢明顯。截至2023年末，境外投資者持有中國股票、債券的市值超過5.5萬億元，規模相當於2019年初的2.3倍。一般來講，在一國資本市場開放初期，外資會呈現持續流入狀態。當外資流入纍積到一定規模後，階段性流出或“有進有出”會成為常態。
［圖：跨境金融管理概況］
（二）全球FDI總量萎縮叠加美歐加息，導致在華FDI暫時性下降
2016年以來，全球FDI總量雖有波動，但總體呈現萎縮態勢，一定程度上反映出全球化增長乏力。2022-2023年，全球FDI總量連續兩年下降，纍計降幅達17.9%。美國作為吸引FDI的頭號大國在同期纍計降幅達20.2%。而中國作為吸引FDI的第二大國在同期纍計降幅為9.8%，降幅不僅遠低於美國，同時也低於全球平均水平。這表明雖然全球FDI總量萎縮導致國別競爭加劇，但中國在吸引FDI表現相對較好。
此外，2022年以來美歐多次加息，導致FDI的超額投資回報率大幅下降，降低了美歐企業的風險偏好和海外投資的積極性。這從發達國家和發展中國家吸引FDI的占比變化上也可看出端倪。2023年，發達經濟體吸引FDI在全球占比提高了3.4個百分點，發展中經濟體占比相應下降。
（三）中東資金對華投資增加，資金來源多元化增強外資穩定性
近期中東資金對華投資興趣增加。如今年7月沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）總裁亞希爾·魯梅延表示“我們預計今年四季度或者明年一季度左右於北京成立辦公室”。阿布扎比投資局（ADIA）、阿聯酋第三大主權財富基金穆巴達拉分別在2021年、2023年在中國設立辦公室。2023年阿布扎比投資局、卡塔爾投資局、沙特石油巨頭沙特阿美、沙特新未來城（NEOM）項目旗下投資基金NIF先後投資中國境內公司。有研究預計到2030年，中東主權基金的投資資本將增加到10萬億美元，可能有超過10-20%（規模達1-2萬億美元）的投資將投向中國③。
究其背後原因在於當前極度緊缺低地緣政治風險的全球安全資產。烏克蘭危機改變了全球安全資產供給格局并重新定義了全球安全資產。美國和歐盟聯合凍結俄羅斯的外匯儲備後，地緣政治風險成為界定安全資產是否安全的關鍵因素。全球大變局背景下，新興及發展中經濟體面臨的地緣政治風險或被美西方金融制裁風險陡增，美西方提供的所謂“安全資產”不再安全。包括海合會國家、金磚國家在內的大量新興及發展中國家對低地緣政治風險的全球安全資產需求量大。有潛力大量提供安全資產的經濟體僅局限於少數宏觀經濟穩定的大型經濟體④，具體而言主要是特別提款權（SDR）籃子貨幣經濟體，即美國、歐元區、中國、日本和英國，以及其貨幣具有一定影響力的加拿大、澳大利亞和瑞士，除中國外均為美西方國家。這意味著中國能够在提供低政治風險的安全資產中扮演重要角色。
（四）市場環境的變化驅動跨國公司調整在華經營戰略
一方面，中國加入WTO以來的近二十年時間裡，本土企業在國際化經營環境下快速成長，在經營管理、科技創新等領域的國際競爭力不斷提升。外資企業以往所具備的競爭優勢逐步減弱甚至不復存在。與此同時，中國境內超大規模市場不僅為各類產品和服務提供了豐富多元的應用場景，還形成了快速迭代優化的機制，這推動國內企業在互聯網平台、大型裝備製造、新能源汽車等領域快速崛起為國際領跑者。部分跨國公司衹能被迫學習和適應新的市場環境，甚至出現如韓國三星、IBM等在華經營數十年仍“敗走中國”的案例⑤。
另一方面，受地緣政治因素影響，部分跨國公司采取“中國+”戰略，即為了規避、分散單一在中國投資的風險，把原本已在中國直接投資的一部分產能遷移至中國周邊的第三方國家，通過分散化布局對衝地緣政治風險。如越來越多的跨國公司將中國業務與母公司業務剝離，在中國業務和母公司業務間設立“防火墻”。
三、未來中國吸引外資面臨的新挑戰
一國境內外資的趨勢變化不僅反映了其在全球經濟結構的位置，也是觀察該國在全球影響力的重要指標。中國經濟金融已經深度融入全球經濟，外資也已成為觀察中國經濟高質量發展的重要晴雨表之一。在中國扎實推進高水平制度性對外開放的同時，在全球產業鏈重構、國際地緣政治風險影響加大、全球貨幣政策調整等方面面臨新的挑戰。
（一）全球產業鏈供應鏈重構，導致國際資本呈現“兩頭轉移”趨勢
一方面，隨著中國勞動力優勢減弱，中國相關行業如食品飲料煙草、服飾箱包、塑料橡膠製品、木製品、石料石膏水泥等、賤金屬及其製品、儀器及設備等的比較優勢下降，越南、柬埔寨、印度等東南亞、南亞國家在這些行業的比較優勢則快速上升，成為新的“成本窪地”，承接了大量價值鏈低端環節的國際資本流入。儘管產業梯度轉移、資本向低成本地區流動符合客觀經濟規律，但如果伴隨著低端產業外資遷出，高端產業發展無法迅速而有效地吸收外遷產業釋放的要素，或要素質量不能與高端產業外資相匹配，將會造成要素結構與產業結構的錯位。
另一方面，美國試圖將中國排除在高端產業供應鏈網絡之外。美國政府接連發布多個法案和報告，2022年9月，美國政府頒布了《通脹削減法案》，重點支持電動汽車、關鍵礦物、清潔能源及發電設施在美國本土或北美地區生產和銷售，導致大批新能源行業跨國公司資本回流美國；2022年8月，美國再次推出《芯片和科學法案》，包括了面向半導體製造業的520億美元補貼，并提出“禁止獲得聯邦資金的公司在中國大幅增產先進製程芯片，為期十年”。受此影響，其他發達經濟體也相應推出了旨在將資本留在本國的產業法案，如歐盟的《芯片法案》《淨零工業法案》，韓國的《半導體特別法》等。2022年4月，美國國家標準與技術研究院（NIST）發布報告《支持製造供應鏈可追溯性的區塊鏈及相關技術：需求和行業觀點》，要求供應鏈不采用所謂“違反人權和勞工標準”、“強迫勞動”、“假冒產品”供應商的產品，試圖推動建立“去中國化”供應鏈體系，這些歧視性產業政策不但會破壞全球產業鏈供應鏈穩定，而且嚴重影響了中國跨境資本的穩定和前景。
（二）非經濟因素影響加大資金避險需求
近年來，國際地緣政治風險加劇，加大了國際資本的避險需求。跨國企業重新權衡安全和成本因素在全球生產製造布局中的相對作用，選擇將部分核心業務回流至本土，或者選擇與本國關係更密切、意識形態一致、地理位置更近的國家或地區。例如，根據美國經濟分析局數據，2017-2021年，美國對加拿大和墨西哥的對外直接投資（OFDI）份額從7.7%上升到8.8%，對G7國家的OFDI份額從25.3回升至28.8%。
此外，由於中美競爭的加劇，美國、歐洲等國家加強針對中國市場的排他性安排。一些國家甚至退出了與中國達成的合作機制。如波羅的海三國立陶宛、拉脫維亞和愛沙尼亞退出中國-中東歐“17+1”合作機制。
（三）美聯儲加息的傳導效應抑制了在華外資的穩定增長
隨著中國對外開放程度的加深，中國經濟對全球經濟和他國貨幣政策越來越敏感。特別是對美元這一全球貿易與資本跨境流動的主要結算貨幣以及外匯儲備的主要幣種。從2022年第一季度美國啓動加息後，大批資金回流美國。為對衝美元加息的影響，主要發達經濟體相繼啓動了加息進程，多國央行收緊貨幣政策，這進一步增大了在華外資的流出。今年下半年隨著全球通脹壓力的緩解，多國央行加大了降息預期。特別是普遍預期美國央行將於9月下旬開始首輪降息，將是穩定外資的一大利好消息。
四、未來趨勢展望
中美脫鈎對涉華外資影響漸趨穩定，未來可能逐步觸底反彈。從2018年中美貿易戰開始，美國不斷出台各種政策打壓中國企業，同時推動中國周邊國家承接從中國轉移出去的產業鏈供應鏈相關環節。六年多過去，對中國經濟的打壓效果并不明顯，相反，美國自身的通貨膨脹問題無法得到有效緩解。很多跨國公司意識到，是世界經濟發展離不開中國這個重要的經濟體。在中國不斷傳遞高水平開放的政策信號下，跨國公司對中國市場發展前景持續看好，外資來華興業展業有望持續增多。據2024年外商直接投資信心指數（FDICI）報告，未來三年，中國作為投資地的吸引力排名顯著提高，從2023年第7位躍升為第3位，領跑新興市場。雖然部分發達經濟體出台對華投資限制措施，并干擾“友岸國家”（即被美國認可的合作夥伴國家）跨國投資決策，仍有大量國家看好并增加對中國投資力度，例如，2024年前4月，西班牙、德國、荷蘭實際對華投資分別增長263%、34.7%、9.5%。
從全球來看，隨著主要發達經濟體貨幣政策逐步調整，全球流動性收緊局面將有所緩解，中國跨境資金外流壓力也將有所下降。2022年下半年以來，中國國債收益率開始低於美國，呈現“倒掛”，并且利差空間逐步擴大。今年以來，中美利差倒掛已逐步企穩，10年期國債收益率倒掛有所收窄，但仍會造成資金外流壓力。據芝加哥商品交易所（CME）美聯儲利率觀察工具顯示，美聯儲在年底之前降息1%以上的概率約為70%。若年底美聯儲能够“如期”降息，有利於提高境內人民幣資產的吸引力，推動外資增持境內人民幣資產。同時，中國面臨的貨幣政策外部約束也將有所緩解，貨幣政策操作空間進一步擴大，有利於持續發力穩定宏觀經濟基本盤。但也要注意，發達經濟體降息節奏的不一致可能引發全球外匯市場擾動，短期內衝擊跨境資金流動秩序，可能對中國資本市場外資流動造成擾動。
中國經濟運行中存量問題的有序化解將逐步提振市場信心，提高對外資吸引力。當前困擾中國經濟運行的地方政府債務和房地產問題的處理在中央統籌下穩步推進。地方政府債務方面，自2023年中央提出“制定實施一攬子化債方案”後，一系列政策陸續實施，財政手段、金融手段、債務管控舉措相互配合，同時長、短期政策相結合，中央及地方政府共同發力。本輪化債已取得積極成效，地方政府隱性債務無序擴張態勢得到控制，存量債務化解穩步推進。房地產市場風險方面，通過降低個人住房貸款最低首付比例、取消個人房貸利率下限、下調公積金貸款利率，并設立保障性住房再貸款等組合政策，存量商品房去庫存穩步推進，房地產市場逐步轉向新發展模式。上述問題源自長期以來經濟運行結構性矛盾的積纍，其化解也很難一蹴而就，但隨著存量問題解決思路的明晰，市場預期將逐步扭轉。
加快培育新質生產力有利於進一步拓展吸引外資的潛在空間。當前中國的GDP增速仍然高於大部分發達國家和發展中國家，對全球FDI資金來講仍然是首選地之一。中國市場對全球投資的吸引力不僅在於巨大的市場規模，還在於高質量發展帶來的潛在高回報。近年來，中國高端製造和高新技術貿易比重顯著加大，對於推動全球貿易數字轉型和綠色增長將發揮越來越重要的引擎作用。作為最大的發展中國家，中國在推動深化國際貿易體系和相關治理體系改革中，能够維護廣大發展中國家及新興市場經濟體利益，同時在維護全球多邊貿易秩序中發揮更多建設性作用、產生更廣泛影響力。當前隨著新質生產力的加速培育，中國市場對全球的吸引力將進一步提升。
注釋：
①本次調查於2024年6-7月開展，調查對象為140家在華美資企業，其中四分之三的企業在華運營超過20年，并有40%的受訪企業在華營收超10億美元。
②債券通數據目前更新至7月末，陸股通數據更新至8月中。
③資料來源：https://www.cls.cn/detail/1376726。
④安全資產是信用風險和流動性風險雙低的資產，信用風險低要求安全資產供給國宏觀經濟金融穩定，流動性風險低要求安全資產供給國具有最够深度（即規模龐大）的債券市場。
⑤2019年1月，韓國三星關閉在中國境內最後一家手機製造工廠，在華布局轉為高端製造。2024年9月，IBM宣布將研發部門撤出中國。
（全文刊載於《中國評論》月刊2024年10月號，總第322期，P52-57）
