中評社北京11月30日電／據經濟參考報評論，隨著全球經濟逐漸複蘇，美聯儲貨幣政策開始發生轉向，逐漸退出量化寬鬆政策，啓動Taper（縮減資產購買），開啓新一輪貨幣政策正常化進程。就業、通脹水平作為美聯儲重要關注目標，是決定貨幣政策轉向具體時點的關鍵因素，不過轉向時點也受到疫情發展等情況的制約。美聯儲貨幣政策轉向會對美國、新興市場、中國等經濟體的利率、匯率、資本流動、資產價格產生顯著溢出效應，為此我國應當采取堅持穩健貨幣政策、優化外匯儲備結構、提高政策溝通能力、建立風險預警體系等多種方式來有效應對美國貨幣政策轉向帶來的衝擊。
美聯儲貨幣政策轉向背景及時點分析
背景一：美聯儲量化寬鬆政策的實施。2008年全球金融危機爆發後，為了刺激美國經濟和穩定金融市場，美聯儲推出量化寬鬆（QE）貨幣政策。所謂量化寬鬆貨幣政策，主要通過大規模購買美國長期國債、機構債、長期抵押支持證券（MBS）等非常規措施為市場注入流動性，導致美聯儲資產負債表大規模擴張。隨著量化寬鬆政策的推進，美聯儲總資產規模擴張了近10倍。
2020年新冠肺炎疫情暴發後，為盡快恢複經濟發展、解決就業問題，美國再度推行力度空前的寬鬆貨幣政策，導致利率水平降至歷史低位，美元流動性從嚴重短缺轉向極度充裕，金融資產價格屢創新高。量化寬鬆政策帶來的資產負債表規模過於龐大、長期國債和抵押支持證券過度持有等問題，會導致美聯儲貨幣政策管理難度加大，還會引致金融市場產生定價扭曲等問題。此外，量化寬鬆政策過度壓低了聯邦基金目標利率以及美國10年期國債利率，由於10年期國債利率是住房貸款利率和企業長期債券利率的基准，保持過低的長端利率從長期看會造成經濟過熱和資產泡沫。
背景二：美聯儲Taper政策的啓動。2021年以來，隨著美國經濟複蘇，通脹加速抬升，美聯儲逆回購工具用量不斷刷新歷史紀錄，貨幣政策提前轉向預期不斷升溫。11月3日，美聯儲公布11月FOMC會議聲明，官方宣布Taper在11月啓動，將每月資產購買規模減小150億美元。本次聲明只宣布了未來2個月的具體計劃，因此不能排除明年1月後美聯儲改變Taper節奏的可能性。宏觀來看，通貨膨脹、疫情發展、金融穩定、財政赤字等因素都會對Taper節奏產生作用。目前，大部分美聯儲官員認可在真正加息前完成Taper，預計在2022年底完成Taper是大概率事件。＜nextpage＞
為討論美聯儲貨幣政策轉向的時點，需要明確美聯儲貨幣政策目標，根據目標實現情況來分析Taper政策實施可能面臨的影響因素，對美聯儲啓動加息的時點進行科學分析。
關於美聯儲貨幣政策的目標。第一，就業目標是美聯儲貨幣政策基礎并具有包容性的目標。最高就業水平是美聯儲主要關注的就業指標，這是指在排除周期性因素影響後，與長期通貨膨脹目標適應的自然失業率水平，但是該指標需要在不同時期相應調整。第二，通脹目標是美聯儲貨幣政策重要而具有容忍度的目標。2020年8月，美聯儲推出平均通脹目標制。在新的貨幣政策目標下，美聯儲對就業複蘇要求和通脹的容忍度增加，在2020年8月FOMC會議上更新了長期目標和貨幣政策框架，其中將“實現2％的長期通脹目標”更改為“實現平均2％的通脹率”，將“偏離最高就業水平”改為“實現就業最大化存在的缺口”。
關於美聯儲啓動加息的時點分析。結合美聯儲貨幣政策目標，可從通脹、就業、疫情三方面加以討論：
通脹方面，高通脹回落情況是決定加息速度的關鍵。根據Wind數據，美國在2021年6月以來以CPI衡量的通脹水平已經達到4％以上，這個數值遠遠超出美聯儲長期通脹目標的標准。在美國供應鏈瓶頸和勞動力瓶頸快速改善、債務支持型財政支出轉變為稅收支持型財政支出的推動作用下，預計2022年下半年後美國通脹指數會逐漸回歸2％的水平。綜上分析，2022年高通脹持續的概率較低，美聯儲快速加息的概率也偏低。
就業方面，市場是否實現充分就業也是加息的影響因素。伴隨著美國額外失業救濟到期，預計會有更多的人口回到勞動力隊伍，勞動參與率預計將會有所提升，失業率也有望快速降低。但是，如果結構性失業問題沒有很好解決，導致勞動力市場修複至充分就業的速度放緩，那麼可能導致Taper持續的時間更長，由此加息時點也會隨之推後。預計2022年下半年美國勞動力市場將達到美聯儲加息的門檻。
疫情方面，新冠肺炎病毒產生變異，可能推遲經濟的持續向好，并抑制勞動人口供應，影響就業率回暖。在這樣的背景下，通脹和就業水平可能再次出現下行壓力，導致加息推遲。＜nextpage＞
綜上，美聯儲加息啓動時點提前可能的驅動因素有：防範持續量化寬鬆政策帶來的金融風險、防範通脹壓力過快上行、更好控制Taper與加息的節奏。對應地，美聯儲加息啓動時點推後可能的驅動因素為疫情帶來的通脹和經濟再次下行壓力。
美聯儲貨幣政策轉向的溢出效應
美國貨幣政策轉向，不僅會對自身經濟具有調節作用，還會在全球範圍產生顯著的溢出效應，因此要從美國立場出發，從國內和國際兩個維度分析美國貨幣政策轉向的溢出效應。
對美國市場的影響。美聯儲貨幣政策轉向，首先會對美國自身產生作用，對國債利率、股票走勢、美元匯率、經濟增長等方面都有一定影響。
首先，美聯儲貨幣政策轉向產生的最直接影響就是提高長期美債收益率。美聯儲是美國國債最大的持有者，美聯儲啓動Taper會增加美國市場上的債券供給，從而導致債券價格下跌以及收益率上升。其次，從短期看，美國貨幣政策收緊會導致市場無風險利率上升，導致股票預期收益回落，帶來美國股指回調。從中長期看，美股的基本面并未惡化，美債收益上升帶來的經濟向好預期可能導致風險偏好投資者拋售美債，轉而投資股票等風險資產，導致美股股指持續走高。隨著長端利率伴隨美債收益走高，遠期現金流貼現價值降低，這對高估值的科技股和成長股不利。隨著美國經濟複蘇預期走高，上市企業的未來現金流預期也會改善，美股市場在中長期應當保持一定上升態勢。再次，從歷史經驗來看，美聯儲退出量化寬鬆、收緊貨幣政策的預期會引發美元指數反彈。隨著美聯儲啓動Taper、退出量化寬鬆政策後，預計美元匯率在短期內也會有較為明顯的反彈。最後，從理論分析來看，美國貨幣政策轉向導致的美國收益率和貨幣市場利率上升，最終會傳導至實體經濟，使得實體經濟基准利率抬高，這會增加企業融資成本和消費借貸成本，從而抑制消費和投資，進而對經濟增長產生一定壓制作用。＜nextpage＞
對新興市場的影響。對於新興市場，美聯儲貨幣政策轉向主要會帶來資本流動和貨幣政策兩方面的影響。美國實行寬鬆貨幣政策期間，大規模資本流入新興市場，造成這些國家利率下降、匯率升值和資產價格上漲，最終導致經濟過熱。當美國退出量化寬鬆政策後，美債收益率上升，會對新興市場帶來巨大的資本流動衝擊，引發資本回流美國，給新興市場的股市和債市帶來負面影響。此外，本幣貶值帶來的通脹預期攀升可能導致新興國家央行被迫加息，延緩經濟複蘇。
第一，對資本流動的影響。一方面，2020年疫情暴發以來，一些新興國家大規模舉債，外債占GDP的比重大幅度提升。由於美元走強，以及資本外流會導致新興市場外債償付壓力加大，特別是杠杆率高的國家容易暴露金融風險。另一方面，新興國家高估值股市面臨下行壓力。由於疫情期間全球範圍普遍實行寬鬆的貨幣政策，菲律賓、巴西、韓國等國家的股市出現較大漲幅，但隨著美聯儲貨幣政策轉向，美債收益率上升引發資本外流，新興國家的股市的上升勢頭將會受到一定打擊。
第二，對貨幣政策的影響。美聯儲貨幣政策轉向帶來的美元升值，在一定程度上會導致新興市場貨幣貶值。因此，新興國家央行為抗擊通貨膨脹，往往被迫加息，這會對在疫情期間本就經濟疲軟的新興國家產生負面作用。
對中國市場的影響。由於我國經濟複蘇、貨幣政策正常化進程相比美國更快，所以預計美聯儲貨幣政策轉向對中國市場的影響相對有限。
第一，對市場利率的影響。從宏觀傳導機制來看，由於金融危機後中美經濟周期同步性大幅度提高，所以中美利率在一段時間內保持高度聯動態勢，美債利率與中國股市收益率也持續出現長期正向關系。但是，全球經濟在疫情期間呈現錯位複蘇態勢，中美兩國經濟複蘇不同步，處在經濟周期的不同階段，因此宏觀傳導渠道作用發揮有限。
第二，對外匯市場的影響。隨著美聯儲貨幣政策轉向，美元指數低位反彈，人民幣升值壓力有所下降，人民幣匯率持續升值趨勢將顯著緩和。同時，我國經濟複蘇進程較快，且海外複蘇有利於我國出口企業的發展，將對人民幣起到一定支撑作用。因此，人民幣在一段時期內不會出現明顯的貶值壓力，更多的將會呈現雙向波動趨勢。＜nextpage＞
第三，對資本流動的影響。外資在我國境內的存量巨大，2021年以來，我國證券組合投資淨流入月均規模較大，而且資本流動以短期資本為主。隨著新一輪美聯儲貨幣政策轉向，中美利差收窄，外資可能以更快速度流出，從而對我國資本市場形成一定波動作用。
第四，對大宗商品的影響。在美元指數上行、Taper啓動的持續影響下，主要大宗商品價格面臨下行壓力。同時，國外大宗商品價格波動和國內市場往往具有聯動性，隨著美國貨幣政策轉向，大宗商品價格波動加劇，我國需要加大對貴金屬、有色金屬等商品關注力度，保供穩價，打擊投機行為。
應對美國貨幣政策轉向影響的政策建議
綜上，美國貨幣政策轉向會給全球各國帶來顯著的溢出效應，為防範其給我國經濟金融形勢帶來的可能風險，提升金融支持實體經濟的能力，提出以下政策建議：
第一，堅持自主的穩健貨幣政策，保持國際資本流動穩定。當前，中國經濟持續向好，我國應當始終堅持穩健的貨幣政策取向，推動穩健貨幣政策實行，同時根據國內外疫情防控形勢和經濟金融發展情況，暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定，有效把握貨幣政策力度和節奏，從而提高金融支持實體經濟的能力。
第二，構建有序的外匯儲備結構，推動外匯資產保值升值。由於美聯儲已經啓動Taper，進而進入新一輪加息進程，美元在未來一段時間內可能重新回到強勢地位，所以我國可以考慮提高美元資產的配置比例，積極調整外匯的儲備結構。同時，考慮到Taper會導致未來美國中長期債券供給上升，導致價格下跌，因此可以適當減持中長期美國國債，并增持短期美國國債，提高外匯儲備管理能力，推動外匯儲備保值增值。
第三，提高開放的政策溝通能力，加強世界各國協調合作。在全球經濟日益開放的新時代，各國實施的經濟政策或多或少會對其他國家產生溢出效應，所以各經濟大國之間加強政策溝通就顯得非常必要。當前，全球經濟複蘇步調不一致，貨幣政策出現分化態勢，我國有必要開展國際宏觀政策協調，促進全球經濟共同穩定恢複。＜nextpage＞
第四，建立有效的風險管理體系，防範金融體系系統風險。隨著美國貨幣政策轉向，隨之而來的國際金融風險值得重視。我國有必要針對利率風險、匯率風險、資產價格過度波動風險等方面，利用大數據、金融科技等手段，建立有效的風險識別與監控模型，構建實體經濟與金融市場良性互動的經濟環境，推動經濟高質量發展。
（作者譚小芬、林奕皓單位：中央財經大學金融學院） |
