中評社北京12月1日電／當下形勢，放在世界範圍看是“百年不遇之大變局”，聚焦於國內是增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的特殊時期。近年來，宏觀上的變局帶來的不確定性深刻影響著股票市場的發展。那麼，當前經濟到底處於什麼樣的階段？未來走向如何？何時能夠企穩回升？宏觀變局下大類資產應當如何配置？股票市場為什麼會出現核心資產“抱團取暖”的現象？下一步又將如何演繹？本文針對這些問題做出了十二個相關研判。
一、預計明年後中國階段性去杠杆將告一段落
過去40年，中國經濟在一路高歌猛進的同時也積累了結構失衡加劇及金融風險不斷攀升的疾患。這些疾患不除，不僅將影響中國經濟的長期健康發展，還可能導致社會失序。特別是2008年之後，在全球經濟放緩背景下，中國經濟經歷了杠杆率快速上升的過程。其中一個主要原因是全球經濟衝擊下的經濟放緩，我們要緩解經濟放緩的壓力，這種背景下的杠杆率提升有其必要性。
但是當經濟轉型升級下台階已經成為確定性趨勢之後，繼續加杠杆維持一定增長的必要性降低，反而會帶來風險上升。在這個背景下就有了一個去杠杆的過程，目的是為了防範金融風險，促進經濟轉型。所以，2016年初以來，決策層相繼推出供給側改革和“防範化解重大風險”攻堅戰，金融去杠杆提速。
從去杠杆的進程來講，經歷了過去兩三年相對比較快速去杠杆的過程，應當說，中國經濟去杠杆最劇烈的過程已經過去了。
根據我們的研究，無論從股票價格、短期名義利率、期限利差、資本流入流出、實際匯率還是外匯儲備等指標來看，中國大概率已經跨過了債務周期的頂部，最壞的情況很可能已經過去。接下來我們應該是進入了去杠杆進程的下半場，預計到2020年後中國的階段性去杠杆過程就會告一段落。到那時，可能中國經濟系統的內在活力將會重新得以釋放。
二、制度與科技創新是未來經濟增長來源
從經濟周期角度來看，2015年以來，在外需和國內消費平穩的背景下，我國經濟增長主要依靠基建投資和房地產投資拉動。隨著國內房地產市場周期性回落等因素，中國經濟開始承受下行壓力。
關於經濟增長的軌跡是“L”型，是對經濟增長在轉型升級過程中下台階形象的描述。中國經濟轉型升級仍然在進行時，這個過程尚未結束。
中國經濟增長最根本的增長動力是要素投入和創新。中國經濟經過改革開放之後40年的快速增長，其中很重要的驅動力是要素投入，包括勞動力和資本的投入。當前中國經濟處於轉型升級期，以後經濟增長恐怕在邊際上需要更多依賴創新。創新包括兩個層次，一是在宏觀層面上的制度創新，也就是我們通常說的改革開放。另一個是微觀層面上行業、企業層面的技術進步，這方面需要科技投入和研發投入。這最終將成為中國經濟下一階段的增長動力來源。
三、產業結構由投資出口驅動轉內需消費驅動
在經濟階梯式下行的過程中，中國產業結構也將呈現趨勢性變化，具體而言，將從過去的投資、出口驅動轉變為現在以及未來的內需和消費驅動。這是一個很重要的轉變，在這個轉變過程中，經濟增長的動力源發生變化，而且經濟增長速度也會放緩。
具體在產業層面上來講，我們認為未來經濟增長動力更多將來自於服務業，也就是第三產業，而更少來自於工業製造業。因為隨著人們收入的提升，消費成為經濟增長的驅動力，消費的類別也越來越向高端服務業轉變，這個轉變體現為醫療、教育、衛生、甚至旅遊等這類產業的發展。
整體而言，無論是從生產層面，還是在需求層面，這種結構轉型都在發生，而且後續趨勢還會更加明顯。
四、國內降息方向與發達國家一致但節奏更慢
當前全球主要央行均處於降息通道當中，中國是否會跟隨降息，這是一個無論實體還是資本市場均十分關注的問題。應當說，中國降息的可能性是存在的，而且實際上中國一定程度上已經發生了降息的過程。無論是資金市場回購利率，還是國債收益率都已經處在下行的通道中，我們其他一些政策的利率指標也有下行的信號。
前不久的LPR利率下行幅度比較緩慢，這也反映了我們當前在宏觀調控過程當中盡量控制節奏，一方面需要調低政策利率，維持流動性的寬鬆，另外一方面也要顧及低利率環境上可能帶來的潛在風險，尤其是資產價格泡沫的風險，需要把握這個平衡。在這個意義來講，我們中國的降息節奏恐怕會比其他主要發達國家降息節奏要慢一些，但是趨勢上來講，方向上應該是一致的。
五、未來半年經濟增速拐點有望出現
當前經濟數據不太好看，這並不奇怪，現在數據不好看，是因為去年政策環境比較緊的滯後體現。第三、四季度可能是最差的時點，但具體是哪個時點，很難把握。
需要注意的是，我們的政策在去年第四季度就已經出現調整，相關的數據，尤其是金融數據，無論是社融、信貸，還是流動性指標的拐點在今年一季度已經出現了。
至於政策調整的效果在實體經濟數據上表現出來，通常有六到九個月的滯後期。後續經濟數據有可能還會變差，但是我們傾向於認為即使後續變差，未來六到九個月我們宏觀經濟增速和上市公司業績增速拐點都有可能出現。
六、A股正是積極布局時，下行風險有限
在當前宏觀經濟環境下，如何看待接下來的A股投資前景呢？回顧年初，我們提出2019年A股市場尚不具備系統性投資機會，但發生系統性風險的概率也極低。尤其值得重點留意的是，由於企業盈利分化和市場利率信用利差的擴大，市場或將呈現出“大發散”的結構性特征，行情將從2018年的結構性收斂轉向2019年的結構性發散，且結構性發散行情存在超預期可能。
我們從以下四方面來進行了論證：第一，經濟下行壓力還將延續，但減稅降費等政策對衝將緩解企業盈利壓力，改革開放深化將推動經濟新舊動能轉換。在企業盈利層面，優劣企業間將加速分化。
第二，無風險利率繼續下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經濟“穩中有變，變中有憂”及“宏觀政策要強調逆周期調節”的大背景下，市場利率的信用定價將更加準確有效，優劣企業間的信用利差將進一步擴大。
第三，資本市場制度變革從量變抵達質變，A股市場制度體系日臻完善，逐步向國際成熟市場靠攏。以“市場化、法治化、國際化”為內核的制度變革也將同樣推動優劣上市公司之間的分化。科創板及股票註冊制發行試點是中國資本市場又一重大制度設計，對於資本市場促進實體經濟轉型升級具有重要意義。
第四，隨著市場風險釋放、中美貿易摩擦悲觀預期見底、宏觀政策逆周期調節及賦予資本市場在金融運行中“牽一發而動全身”作用等政策提振的影響下，2019年市場風險偏好將穩中有升。
應當說，今年以來的市場演繹基本印證了我們的判斷，在這個背景下來看當前的市場，我們認為股市下行風險不大，當前的宏觀環境和2018年下半年，尤其是與2018年三、四季度市場承受最大下行壓力時非常不一樣——去杠杆政策正在調整，資本市場整體的制度環境也更加有利，再加上國際大背景是美聯儲去年加息，今年降息，這些環境因素的變化使我們現在的環境跟去年的環境相比迥然不同。所以，當下市場即使有下行壓力，下行空間也是比較小的。相反我們認為市場上行空間要比下行空間大，系統性機會大於系統性風險。
但是我們更傾向於認為這是更明顯的結構性行情，結構性機會將更加豐富，而且後面可能結構性行情會進入輪動期，其中不乏投資機會，作為專業投資者，在這個時點上應該是積極布局的時候。
七、白馬股抱團來自確定性溢價，性價比不如年初
今年年初以來以部分消費股為代表的白馬股屢創新高。這背後有其原因：一方面，投資者從經濟長期發展角度，對於中國經濟轉型升級中消費引領的長期判斷篤信不疑。另一方面，從短期來講，相當一部分投資者對中國經濟的周期性增長前景信心不足，正是由於對經濟前景的不確定性，反過來對於一些確定性標的給予溢價，核心資產所謂的抱團取暖是在這個背景下發生的。
但是在我們看來，隨著經濟未來周期性發展前景確定性越來越高，越來越明朗化，這種對未來不確定性的擔憂也會降低，從而也會減少對當前所謂確定性過高溢價的現象。可以說，當前核心資產投資價值的性價比已經大大不如六個月之前，我們在捕捉結構性機會的同時，更要注意規避結構性風險。當結構性行情有可能進入輪動期，與其繼續追捧已經被市場充分挖掘的核心資產，不如提前布局下一輪核心資產。
何為下一輪核心資產？在我們看來就是與經濟發展、經濟基本面表現有關聯的資產，尤其是一些傳統行業，近年來受經濟周期影響比較大，一直比較低迷，估值也偏低，從投資性價比來講是不錯的。
這類標的不一定是大家貼標簽所謂的周期股，我們經濟體系中有很多行業的景氣是跟經濟的景氣表現關聯度比較高的，隨著經濟政策的改善，未來經濟景氣度的提升，這些行業將會受益。而當前的所謂核心資產，無論是以消費股為代表的核心資產，還是科創板，都與經濟景氣相關度不高。這背後可能反映了投資者對經濟景氣不確定性的擔憂，未來隨著不確定性的減少，真正和經濟本身內在成長相關的行業投資價值就會開始顯現出來。
另外，當前港股的投資價值不容忽視。H股的估值已經處在歷史上偏低的水平，尤其是考慮A股和H股的溢價關係，H股相對於A股估值的便宜程度已經處在歷史性低位了，估值的優勢非常突出。其次，香港市場的流動性環境優於A股市場。香港的市場環境是由美聯儲的貨幣政策決定的。同樣基本面條件下，H股相比A股的資金環境更有利，這也是一個積極因素。當前在同等情況下，同等行業、同類型的企業，港股的投資價值更突出，這也是未來結構性行情的重要特點。
八、註冊制將顯著降低上市公司殼溢價
2019年資本市場的大事件之一是科創板推出並試點註冊制，目前已經運行了三個多月。試行註冊制最重要的一點是強化事後監管，淡化事前審批，同時強調信息披露，這在一定程度上會提升上市公司質量；其次進一步增加新股發行的供應，這將會改變市場，至少改變新股的供求關係，結合其他一些制度，比如說退市制度的進一步推進，會有效降低上市公司殼價值，這對一些業績較差、但是仍然享受高估值殼價值的公司影響非常大。在我們看來，科創板推出試點註冊制對整個資本市場的深遠影響還會持續。
九、現在股票資產投資價值高於房產
從財富管理角度做投資而言，大類資產配置非常重要。長期來看，財富保值增值很大程度上與合理的資產配置決策相關。所有資產都應該配置，但是比例上、邊際上需要調整。
在這方面，我傾向於認為，當前在各類資產中，包括房地產、債券、信用產品和權益資產，權益資產的邊際配置價值更高，主要的原因是這類資產風險釋放相對更加充分，因而當前股票資產的投資價值比較高。
另外從投資者大類資產配置的結構上來看，權益資產配置比重偏低，更多資產配置在了房地產和一些具有保本保收益、固定收益特征的理財產品當中。隨著資管新規的落地，剛性兌付預期的打破，以及“房住不炒”政策的落實，這兩類資產的投資價值應該會降低，收益率會降低。這些政策環境的變化，也會構成推動資金在不同類型資產重新分布的一個重要力量，這個力量阻力的最小方向應該是權益類投資產品。
十、外資定價權變大 投資者要有全球視野
影響A股市場的另外一個變量是外資的持續流入。
我國股市國際化和外資流入大致可分為兩大階段。第一個階段由2002年QFII的推出拉開序幕，2003年7月瑞銀達成第一筆QFII交易，標誌著外資開始有限制地參與 A 股市場。其後，證監會及外匯管理局多次調高QFII單家額度和總額度、降低 QFII機構申請門檻、放松本金及資金匯入匯出管理要求，同時於2011年推出RQFII，進一步方便境外投資者參與我國A股市場的投資，截至2014年底外資在我國股市中的持股市值超過5000億人民幣。
2014年11月滬港通和2016年12月深股通的開通標誌著我國A股市場的國際化進入了一個新的階段，由於以滬港通和深港通為代表的互聯互通機制相比傳統的QFII/RQFII渠道具有交易的便利性，同時QFII/RQFII資質一般只有大的機構才可以申請獲得，而互聯互通方面，只要海外投資者在有互聯互通資質的經紀商開通權限即可以北上交易A股等原因，2015年以來北上資金通過互聯互通渠道買入A股呈現明顯的加速態勢，2015年北上資金淨買入A股185億，2016年是607億，2017年是1997億，2018年是2942億，2019年截至目前超過3700億。截至2019年年中外資持有A股的市值達到1.65萬億，相比2014年年底增加了1萬億，其中絕大多數增量資金由滬股通和深股通提供。
目前外資的持股市值體量已經和我國的公募以及險資接近，考慮到目前我國A股在MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數中的納入因子均在25%以下，一方面隨著納入因子的提高未來外資持股繼續增加是大概率的事情，另一方面考慮到目前較低的納入比例，未來外資持股增加的空間也還較大，因此在目前的時間點上我們有必要重視外資流入後我國股市生態結構可能會發生的變化，在這種變化中去不斷完善我們的投資方法和理念。
由於外資投資者有比較明確的投資偏好，所以對一類資產定價的影響力很大，這個影響恐怕後續還會進一步向縱深表現。外資剛開始進入中國市場，一開始是進入一些相對大市值的藍籌股，因為這方面研究的成本相對較低，加之外資不是很熟悉中國市場，所以這些股票成為它們布局的首選。但是隨著外資對中國市場更進一步的介入，投研力量逐漸增強，它們的覆蓋領域也會更加深入，會進行更深層次的個股研究，從而介入對應的投資標的。
隨著外資對A股市場的影響繼續發酵，其影響總體來講是積極的，有利於把理性投資、價值投資、長期投資的理念進一步帶到A股市場，減少A股市場炒小、炒新、炒差等不理性投資行為，對於鼓勵更多長期資金入市也是非常積極的。
同時需要注意的是，隨著外資介入的深入，內資投資者也更需要關注外資投資的行為特點，也要更多關注一些國際重要因素。因為外資既關注中國經濟的基本面和上市公司的基本面，同時也關注外部因素的變化，全球因素變化對外資布局A股也有重要影響。我們作為內部投資者也需要關注這些變化，需要我們A股投資人不斷學習，具備全球、全局視野，只有這樣才能適應未來的A股市場投資。
十一、美股調整或對A股產生積極影響
國內投資人普遍關心美股的走向，這背後很重要的原因是擔心美股的調整可能影響A股市場。實際上不能概念性地理解這個問題，因為任何市場都有牛市和熊市，有上漲也有下跌，關鍵是要看背後的原因。如果美股未來出現的調整是類似2008年全球金融危機的那種調整，那肯定將會對全球市場帶來很大衝擊。但如果美股的調整只是正常市場波動，是由於經濟周期變化、貨幣政策變化引起的市場波動，而不是金融風險的大爆發，那麼影響就是正常的，對全球市場的影響也就相當有限，對其他市場的影響甚至可能是積極的。其原因在於，全球危機之後美股出現多年牛市，吸引了全球大量資金進入美國市場。如果美股進入頂部區域，甚至出現調整，意味著美國牛市結束，它對全球資金這麼多年的資金吸引過程就會告一段落。相反，資金將會在全球範圍內尋找下一類資產布局，這樣反而有利於其他一些國家，包括新興市場國家在內股票市場的中長期表現。從這個意義上而言，美股後續的調整對A股不利影響可能非常有限，也許影響甚至是積極的。
十二、跑贏指數越來越難 新興市場更適合主動策略
近年來，ETF指數基金規模增長迅速，這是另外一個重要現象。在成熟的股票市場，被動投資在市場中越來越占據主流位置，這是因為在成熟的股票市場當中戰勝指數越來越難，這是一個自我強化的過程，ETF被動投資是逐漸得以強化的。
但是對於包括A股在內的新興經濟體的市場，主動管理策略帶來的投資機會依然非常豐富，新興市場的特點是它的經濟結構正在迅速迭代和演變，資本市場尚不成熟，所以有很多的投資機會，而這些投資機會需要通過主動管理，主動研究發現，而不是簡單的被動投資。
從這個意義上講，作為主動管理人，無論是在A股市場上，或者在新興國家市場上投資，仍然有更多可以發揮作用、給客戶創造價值的空間。
來源：證券時報 作者：王慶（上海重陽投資管理股份有限公司總裁）
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