然而，準備金凍結資金並非全部基於對衝外匯占款的目的，以2003年9月第一次上調為基點，6%以上的資金可以認為是為了對衝外匯占款。如此計算，2003年至2010年期間，6%以上的準備金凍結資金累計利息支付，按月計算並累加為3394.1億元。
如此，累計央票利息支出和準備金利息支出，2003年至2010年底央行總對衝成本為10830.6億元。
如果將全部的準備金凍結資金規模都衡量為對衝外匯占款，其間準備金利息支出總額為6632.8億元。與央票利息累加得到的利息支出規模為1.4萬億元。
此外，央行通過正回購等其他工具回籠市場流動性而支出的成本並未納入測算，因此，10830.6億元這一對衝成本的累計計算又稍有低估。
“從提供的估計方法來看，超過1萬億對衝成本的計算結果可靠。”中國社科院世界經濟與政治研究所副研究員張斌說。
巨額成本如何承擔
成本的測算趨於清晰，但成本的承擔機制卻不明確。
事實上，央行承擔對衝成本的機制無非有以下幾個選項：外匯儲備投資收益；央行其他資產（比如再貸款）收益；央行支付、清算、征信、反洗錢等相關收入；財政承擔；貨幣發行最終承擔。
但綜合來看，央行再貸款等其他資產收益，以及支付、清算等相關收入並不能覆蓋累計過萬億元的成本，而財政也並未最終承擔。
“問題在於是外匯儲備投資收益承擔，還是央行通過貨幣發行來承擔。”一位不願透露姓名的金融專家指出，我國外匯儲備投資收益並不匯回結匯，而是滾入外匯儲備額繼續運營，因此，外匯儲備投資收益並沒有直接承擔對衝操作成本，但每年5%左右的外匯儲備投資收益（美元計）是可以覆蓋央行對衝外匯占款的直接成本的。
這位專家說，很有可能，央行是通過貨幣發行機制，來最終承擔了累計已經超過1萬億元的對衝成本。也就是說，最終是由放大貨幣發行規模來承擔，而這會推高通脹。
瑞銀證券中國區首席經濟學家汪濤則表示，央行通過支付央票和準備金利息多印了鈔票，就會在總體規模上更多對衝外匯占款比例，使得總體的基礎貨幣增長保持在某一個水平上，這樣的話就不會推高通脹。
張斌則指出，央行承擔對衝成本，一是通過發貨幣，也就是用鑄幣稅承擔；二是通過發新債來償還利息，但發債最終也還是要靠未來的鑄幣稅償還，或是財政資金償還。“無論是鑄幣稅還是財政資金，都是公共資金，耗費了如此大的公共資金，需要認真評價政策後果。” |
