作者：蔣明桓
本月九日，國際評級機構惠譽宣布，稱由於中國的金融風險上升，將中國償還長期本幣債務的評級從“AA－”降至“A＋”。事實上，今年春節之前，美國著名投資管理機構GMO發布了一篇報告討論中國信貸體系，在美國投資者中引起了廣泛的關注。GMO認為中國的信貸體系存在很多不健康和脆弱的因素，包括信用過度增長、道德風險、貸款展期、龐氏融資、久期錯配等一系列風險因素。本月七日，參加海南博鰲論壇的“金融大鰐”索羅斯在演講中表示，中國以投資和出口為導向的經濟增長模式轉變為由拉動消費實現經濟增長，這可能造成經濟增速放緩。而經濟放緩會影響基建收支平衡點與家庭消費信心，因為中國對外貿易不穩定因素增加、房地產支持中國經濟的未來發展難度加大，加之因刺激投資已積累了不少壞債，中國硬著陸風險增加。面對這些，或許不少國人會以陰謀論對待，嗤之以鼻。然而，結合相關分析研究，從自身數據分析的專業角度看，GMO、惠譽和索羅斯所提到的中國金融體系的諸多風險是有道理的，應該引起重視。
首先，在中國信貸餘額增速明顯快於 GDP增速，特別是在 09年後，兩者的差距較之前擴大，在 2009年底至2012年6 月底之前，中國的實際信貸擴張速度世界第二。此外，近20年來，M2年末存量對當年GDP總量解釋能力幾乎為100%。很明顯，無論是信貸餘額與 GDP的比值還是 M2與GDP比值均過高，信貸推動經濟增長十分明顯。以M2／GDP為例，本人測算後認為，2010年以來M2／GDP占比已處頂部區域，未來上行空間有限。儘管M2／GDP下行調整期間可以通過信托、民間融資等社會融資渠道對衝一些負面影響，但和信貸主渠道相比，非信貸融資畢竟難當大任，加之近年來非信貸融資規模增長快，從金融穩定性的角度來說容易成為風險增長的源泉。總體上看，原有的信貸擴張模式不可持續。
其次，據有關研究分析，地方政府負債在 2012年再度增長，年末地方政府債約 12.9萬億人民幣，占GDP之比超過24.7。加之因地方政府債務不透明可能導致大量政府相關企業的負債可能構成政府的潛在負債。按本人的測算，理論上，地方政府債務餘額占GDP之比需下行調整至大體13.5%及以下才屬安全。如前述研究提供的數據屬實，如果繼續不計後果擴張，意味著2013年起地方政府債務餘額占GDP之比開始步入頂部，三年左右內見頂可能性不小。坦率的說，地方負債近些年上升非常迅速，城投債等表外融資規模越來越大，風險不斷累積，如不進行徹底治理，在不久的將來政府投資刺激經濟的嚴重後果將暴露無遺。
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