國際經驗對我國的啟示
如圖1所示，我國居民杠杆率在2008～2017年平均漲幅達到了3.5%，而2016～2017年更是每年達到了4.9%，其可能引發的系統性金融風險值得人們警惕。
從我國居民杠杆率快速上漲的原因看，除了通貨膨脹之外，近年來我國二三線城市房價大漲、一二線城市房租大漲成為導致居民杠杆率過快上升的重要因素。自2016年以來，我國房地產呈現了一線城市房價維穩、二三線城市房價大漲的特征，與此同時，一二線城市房租也出現了大漲，而且一些房地產中介成為房租快速上漲的重要推手。
圖2是中原地產研究中心統計的2013年7月至2018年10月北京、上海、廣州、深圳的二手房租金指數，從圖中可以看到，2013年7月至2018年10月上海的二手房租金指數在四個城市中一直維持最高水平，其次分別是北京、深圳和廣州。但是從2013年7月至2018年10月二手房租金指數的漲幅看，深圳的漲幅最大，達到了51.7%；其次是上海，二手房租金指數的漲幅達到了41.5%；廣州市的二手房租金指數的漲幅最低，只有9.2%。
二三線城市房價和一二線城市房租大漲對我國的居民杠杆率上升起到了推動作用，同時也對居民的消費（尤其是年輕人的消費）起到了擠出作用，甚至有些學者認為近年來我國居民的消費呈現了“降級”的趨勢。
根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計數據，住房資產和抵押貸款是我國居民資產負債表的重要組成部分，其中住房資產大約占我國居民總資產的三分之二以上。與債務的生命周期理論相一致，我國不同年齡段家庭抵押貸款參與率呈現出駝峰狀態，而且年輕家庭（22～44歲）的抵押貸款參與率最高。從數據看，2007年至2016年我國家庭貸款占金融機構貸款總額的比例從19.4%增加到31.3%，而且這些貸款的三分之一以上由負債累累的家庭持有，這些家庭的債務與收入比率已經超過了400%。一旦這些家庭資產負債表出現惡化，就有可能對我國的銀行業和宏觀經濟產生較為嚴重的負面影響。
除了抵押貸款之外，我國很多居民也使用信用貸款。銀監會的統計數據顯示，2018年上半年我國信用卡應償總額比2017年上半年增長了33.26倍，2018年上半年我國消費性貸款同比增長了8.45倍，此外，很多居民還通過互聯網金融平台來借貸。對此，國際貨幣基金組織（IMF）提出了嚴重警告，認為我國應當警惕抵押貸款和信用貸款規模上升導致的居民杠杆率快速上漲，以及有可能引發的金融風險。
依據韓國、美國、英國、日本、澳大利亞等國家防控居民杠杆率引發系統性金融風險的經驗，並基於對我國居民杠杆率的發展現狀，我們認為，當前我國居民杠杆率過快上漲有可能會引發系統性金融風險，值得人們重點警惕。具體而言，這些國家防控相關係統性金融風險的經驗主要包括以下幾點：
擴大金融監管的範圍。以澳大利亞為例，該國採用統一匯集金融市場信息、金融市場的交易數據要及時上報給審慎監管局等手段，在此基礎上加強對金融市場信息的全方位動態處理，並使用大數據技術、壓力測試等方法對違法違規的交易行為進行排查。從本質上講，金融監管的目的是為了防範由居民杠杆率引發的系統性金融風險出現大規模爆發，因此國際監管機構將重心置於避免監管重叠和監管漏洞等方面，這樣有助於實現金融穩定的長期目標。
加強對居民消費貸款、抵押貸款等方面的風險管理。例如，美國作為全球居民消費貸款、抵押貸款最發達的國家之一，它不僅具有非常發達的個人信用中介服務機構，還包含完善的風險評估系統和規範的金融市場環境，以及健全有效的個人信用法律體系與完善的個人消費信貸擔保制度。在金融危機爆發之後，美國更加加強了對居民消費貸款、抵押貸款等方面的風險管理，它的一些成功經驗值得我國學習。
提高對居民消費者的保護能力。歷史經驗顯示，在歷次金融危機或系統性金融風險爆發時，居民消費者受到的傷害最大，該群體的數量規模也非常龐大，他們購買的產品或服務包括銀行理財產品、申請抵押貸款、參與退休計劃等。提高對居民消費者的保護能力，不僅可以為消費者延緩收回房屋抵押的壓力，而且可以使系統性金融風險爆發後居民消費者的消費能力複原，對實體經濟的發展也具有很大益處。
依據我國居民杠杆率的發展現狀，並借鑒發達國家防控居民杠杆率引發的系統性金融風險的有效經驗，我們提出以下的防控措施：
重視結構性去杠杆的協同作用。我國以往的政策只強調企業部門和地方政府去杠杆，忽視了居民部門去杠杆以及各部門去杠杆的協同作用。如果我國居民杠杆率過高，將會嚴重影響居民的消費和流動性。研究表明，高杠杆居民的消費支出可能比低杠杆居民或非債務人的消費支出更容易受到衝擊，而且此時債務人的消費支出對非耐用消費品的調整大於非耐用消費品。此外，居民杠杆率過高也會進一步導致企業部門資產負債表的惡化。因此，企業部門和地方政府去杠杆不能簡單地依靠向居民部門轉移來實現，而是要重視結構性去杠杆的協同作用，使用全局一般均衡和要素市場化改革的方法來推動結構性去杠杆，否則可能會起到適得其反的作用，甚至有可能進一步推高宏觀杠杆率。
加快推進個人所得稅改革，降低居民流動性錯配風險。雖然目前我國的居民杠杆率仍比很多發達國家低，但是我們現在應當充分重視居民杠杆率過快上漲帶來的金融風險，而且在經濟下行時，要提醒居民一定要在加杠杆前謹慎評估自己的還款能力。與此同時，管理層應當加快推進個人所得稅改革，這不但可以降低居民流動性錯配風險，而且可以刺激消費，提升結構性去杠杆的協同作用。
釐清政府與市場的邊界，推進要素配置的市場化改革。進一步完善要素配置的市場機制，避免在市場化改革的方向上出現搖擺或游移，消除由於各種政策或制度帶來的扭曲。此外，要繼續推進金融改革開放，維持金融穩定發展，進一步放寬市場准入，促進企業部門健康經營，穩步提高居民的收入水平，這樣才能真正解決我國居民杠杆率過快上漲的問題，並且能夠降低由此引發的金融風險。
來源：銀行家 作者：歐陽正傑（中國社科院研究生院）
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