中評社北京2月9日電／金融的問題是順周期性。順周期性來自兩點，信心波動和杠杆。沒有杠杆，僅僅是信心下降，影響沒有那麼大。2015年股市下跌受場外配資的影響，這次股市下跌的一個技術因素就是股權質押融資逼近平倉線的影響。
信用的順周期性
從更廣的金融角度來講，杠杆來自什麼？信貸是怎麼擴張的？杠杆來自房地產作為信貸的抵押品。所以，很多國家的經驗顯示宏觀杠杆率的上升都是和地產泡沫聯繫在一起的。我在過去這幾年一直在講金融周期，其實就是信貸（杠杆）和地產相互促進、相輔相成帶來的順周期性：好的時候特別好，壞的時候也很難改變方向。信心和杠杆在同一個方向相互促進，相互影響。
從金融周期來看，中美目前處在分化發展的階段。金融危機後美國經過了幾年的痛苦調整，去杠杆和房價下跌，在2013-14年見底後進入新一輪的金融周期上升期，美國目前在加杠杆和信用擴張階段。中國金融周期拐點已經發生，在下行調整階段，也就是去杠杆。我想強調的是，我們最近講加強金融監管帶來融資緊縮，其實更重要的金融的順周期性的影響，加強監管是一個觸發因素，而方向一旦確立，市場本身自發信用緊縮的動能，不容易改變。
外生（基礎）貨幣增長是應對信用緊縮的關鍵
去杠杆？帶來信用貨幣緊縮，導致金融風險的暴露和經濟增長下行壓力，這個時候應該怎麼辦？廣義貨幣的擴張有兩個來源：一個是銀行信貸；另一個是中央銀行發行的基礎貨幣，取決於央行的操作方式，後者既可以通過促進前者的擴張也可以獨立帶來廣義貨幣的增長。現實中這兩個方式往往有此消彼長的關係。首先看一下美國。危機之後美國商業銀行縮表，商業銀行總資產對GDP的比例下降，作為對衝，美聯儲擴表，而且美聯儲是通過在公開市場購買長期國債和按揭支持債券投放基礎貨幣，帶來的是基礎貨幣和廣義貨幣同時增加，也就是外生貨幣擴張對衝內生貨幣緊縮。近年來美國商業銀行擴表，信用擴張，但是中央銀行在縮表，美聯儲在緊縮貨幣政策，外生貨幣（基礎貨幣）緊縮在對衝內生貨幣（信用）擴張。
中國商業銀行總資產是過去十幾年來於2017年第一次出現縮表，總資產/GDP比例下降，這是我們講的緊信用。但是我們的中央銀行還在繼續縮表，央行總資產/GDP還在下降，最近外匯占款下降就是中央銀行縮表的一個來源。所以，我們現在的問題是什麼？就是在私人部門、包括影子銀行的銀行信用緊縮的大環境下，基礎貨幣的量也在緊縮。當然，在降低存款準備金率的作用下，基礎貨幣的價格（利率）下降了，但在基礎貨幣量沒有擴張的情況下，利率下降雖然有助於降低存量債務的利息成本，其促進廣義貨幣增量還是得通過信貸擴張。在目前的環境下，中央銀行縮表和整體金融的緊縮的影響可能還不是那麼大，但是我們要前瞻性的看，隨著金融周期下半場調整的深化，比如房價明顯下跌，商業銀行和央行同時縮表未來可能是一個比較大的問題。
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