思考：新的趨勢和新的視角
文章指出，疫情在根本上改變了世界經濟金融，展望未來，世界經濟金融將呈現深刻的結構變化和新的趨勢，需要提出新的問題。對此，構建新的思維框架。
一是要以人的生命健康為中心推進經濟社會發展，構建面向未來的公共衛生安全網。
中期內，抗疫和復工將並存已經成為我們面臨的現實，構建既抗疫又同時放開經濟和社會活動的公共衛生安全網成為當下的重中之重。百年不遇的疫情更使我們深刻認識到，必須構建面向未來的以人為中心的公共衛生系統。
第一，建立智能化敏捷的檢測、流調、追蹤，隔離一體化體系（TTTT系統），包括檢測疑似病例（Test）、追蹤確診患者（Tracking）並追溯其接觸者（contact Tracing）,再加上醫療系統的能力（Treatment）（Baldwin and Mauro, 2020；Wong et al.，2020; Shaw et al.，2020）。從源頭、傳播途徑和治療三個維度遏制疫情發展，精准抗疫。第二，建立疫情、抗疫系統的統一信息平台。增加信息透明度和公開化。整合大數據公共平台，實現不同政府機構，以及民間機構間的信息共享。第三，加快構建新時代公共衛生治療體系，加大公共衛生和醫療保健基礎設施建設，建立普遍的篩查門診（發熱門診），完善地方流行病定點衛生機構的建設和布局。設立專門的傳染病中心；有隨時能啟動規模化的“火神山醫院”和“方艙醫院”的預案；在地區層面，全面提高醫療資源水平，建立清晰的治理結構，分工完善、涵蓋全面。第四，建立公共衛生物資儲備和調配系統，包括提高疫情防治相關產品的製造能力和合理儲備。第五，繼續鞏固和改善有效社區公共衛生服務管理，加強建設社區公共衛生應急運轉體系。第六，構建可持續的企業微觀衛生環境，保障企業衛生、員工安全的企業層面的微觀體系。
二是探尋財政政策和貨幣政策的新邊界。
新冠肺炎疫情暴發後，各國財政部和中央銀行都採取了前所未有的大規模行動來避免金融和經濟崩潰，這些大規模的刺激政策迅速緩解了危機的流動性問題，穩住了市場和經濟。但財政部和中央銀行都跨過了傳統的“紅線”，進入新的領域，留下了影響今後經濟金融發展和穩定的現實壓力和制度挑戰。
世界各國政府都實施了大規模的財政刺激計劃。發達經濟體通過收入支持、擴大失業保險、工資補貼、工資津貼、稅費退還及豁免實現的直接轉移占GDP的比重高達10%；同時財政的過渡性融資，即企業延期繳納所得稅、個人稅款和貸款，以及包括股權注資和對貸款提供擔保等或有融資，占到GDP的30%。IMF預測，發達經濟體的平均基本赤字將增加到GDP的8個百分點。在許多發達經濟體以及新興市場，公共債務將大幅增加。而更高的債務水平，無論是在公共領域還是在私人領域都會給潛在的增長帶來壓力。
制度的挑戰更為嚴峻。例如，美國今年政府債務迅速從占GDP的100% 飈升到130%，遠遠高於傳統共識的60%的上限。因為經濟低迷，政府債務還在繼續上升，但是在零利率政策下，傳統債務占GDP的比重已經不重要，因為雖然債務上升， 政府債務的付息成本在下降。例如，歐元區的整體債務占GDP的比重從2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重卻從2.8%降到1.8%。因為債務的可持續性主要看付息水平的可持續性，這樣在零利率政策下，政府似乎可以繼續並無限制地舉債。新的政府債務和財政約束的邊界在哪裡？如果利率水平上升呢？政府借債的新邊界又在哪裡？
為應對新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，各國中央銀行採取了史無前例的大規模行動，防止金融崩潰。一方面，中央銀行使用貨幣政策在短期內穩定市場。先是降低利率，甚至發行負利率債券，然後利用公開市場資產購買計劃來疏通做市商的資產負債表。之後，中央銀行注入流動性，同時開放市場運作。另一方面，中央銀行還介入了商業票據和政府證券。在美國，美聯儲還介入了市政債券市場。這樣，中央銀行進入了一些非傳統領域擴大部署，為陷入困境的企業雪中送炭，要麼直接徹底買斷債務，即購買債券和商業票據，要麼施加援手，支持銀行以融資換貸款的形式放貸，尤其是針對中小企業放貸。在日本，為避免家庭、企業及市場情緒急劇惡化，日本中央銀行擴大了資產購買，包括購買日本國債、企業債，以及購入股票ETF等，提供了高達120萬億日元約相當於日本GDP的20%的市場支持。
中央銀行開始承擔信用風險，下調了購買資產的信用級別，有時甚至低於投資級別。就美國而言，美聯儲向地方當局擴大了支持。大量流動資金以極快的速度注入市場，在短短幾周內，各主要經濟體中央銀行的資產負債表就大幅增長，大大超過了2008年至2010年國際金融危機期間的幅度。
在這個過程中，中央銀行的職能悄然發生變化。第一個是，中央銀行在危機中履行了傳統職責，即作為金融體系的最後貸款人，通過貨幣政策採取了一系列措施保證包括銀行、貨幣市場基金等在內的各類金融機構能正常運作，繼續提供信貸。第二個是，以美聯儲為例，美聯儲直接進入市場，成為“最後做市商”，在市場參與者爭相出售資產以獲取現金，市場做市商無法應對包括美債在內的長期資產供應激增時，購買了大量美債。第三個是，還以美聯儲為例，美聯儲還在財政部及國會的支持下，重啟2008年國際金融危機時曾推出的商業票據和資產抵押證券融資機制，設立貸款給企業和地方政府的融資機制，併購入企業債，成為非金融體系的最後貸款人。中央銀行從“最後貸款人”到“最後做市商”這個根本的職能變化，嚴重影響了中央銀行的獨立性。中央銀行開始承擔信用風險，而且介入和“移動”市場，市場出現了新的市場與中央銀行的“博弈”。最後，儘管中央銀行採取了關鍵舉措，但其影響仍有一個根本局限：中央銀行能提供臨時融資，但不能轉移實際資源。
美國、日本中央銀行的上述種種做法是否會侵蝕中央銀行獨立性的問題是時下熱議的問題，如果中央銀行持續將利率維持在較低水平，政府可更容易發行政府債券，並將收入用於財政支出，這就是“現代貨幣理論”（MMT），對中央銀行資產負債表和獨立性是否是風險？雖然觀點不盡相同，但中央銀行跨過了“紅線”卻是不爭的事實。中央銀行的貨幣政策如何退出更是現實的挑戰。
三是儲備貨幣把發達經濟和發展中經濟分成兩個陣營。
對新興市場國家而言，新冠肺炎疫情造成的衝擊更加嚴峻。除了全球化面臨威脅，全球價值鏈遭受破壞，防控措施導致各種經濟活動受到影響，許多新興市場國家還不得不面對大宗商品價格下跌和匯率下跌的困境。這些國家的僑匯收入是最重要的外資來源，其總額一直大於外國直接投資和官方發展援助資金的總和，但在疫情中急劇下滑。
在緊迫的形勢下，新興市場國家經濟財政部門也都採取了各種措施來支持衛生部門、家庭和公司。比如，一些國家採取綜合措施，擴大了對非正規部門工人的社會援助，為特定行業提供了補貼。但是，因為本國貨幣不是國際儲備貨幣，新興市場國家面臨著更嚴格的資源限制，初步估算，新興市場國家和發展中國家直接財政轉讓約占GDP的3%，或有融資也是相近的規模，遠遠低於發達國家的刺激水平，新興市場國家的降息幅度遠低於發達經濟體。
即便如此，新興市場國家和發展中國家的經濟惡化和財政赤字也立即引發了其貨幣貶值，並造成資本流動的逆轉。疫情危機的前8周就有近1000億美元的資金流出新興市場國家和發展中國家。由新冠肺炎疫情造成的資本流動的跌幅，遠超美聯儲在2013年5月22日暗示可能削減購債規模帶來的“削減恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破產帶來的下跌總和。在巴西和波蘭等國，外國直接投資變成了資本外流，套利交易發生了逆轉。本幣債券的利差與外幣債券的利差飈升，緊隨其後的是債務評級被下調。外國投資者對本幣債券市場重新定價，導致新興市場國家國內金融狀況急劇收緊。
危機明顯把世界分成兩個集團。一個是能“盡一切能力挽救經濟和金融”有國際儲備貨幣主權的國家和集團，它們可以不斷地進行貨幣寬鬆；另一個是只能“盡一切能承擔的成本挽救經濟和金融”的沒有國際儲備貨幣主權的新興市場國家和發展中國家。構建公平、包容和有效的新國際貨幣體系就這樣被提到了國際社會之前。
四是勞動生產率下滑和收入分配惡化是當今世界經濟金融最為嚴峻的挑戰，疫情危機繼續並加速惡化。
反思2008年國際金融危機，美國勞動生產率下滑和收入分配惡化是其中最為深刻的內在原因。美國危機以前，美國勞動力增長從20世紀70年代的每年增長3%降到了2008年左右的低於0.7%。特別是男性勞動參與率持續降低，從20世紀90年代開始下降了4個百分點。勞動生產率的增長也從最高的在2000年左右的4%降到了2008年的2%。同時收入分配急劇惡化，從1980年開始，最高收入1%的家庭，累計的收入增長率達到了280%，最低的20%僅增長25%左右。這是危機前美國經濟結構的深層次變化，但政府並沒有察覺這些根本的結構變化，反而在政治上出台了社區住房政策，希望通過住房發展，解決民眾福利和公平，並推動金融發展和經濟發展。結果是讓已經在深處發生變化並開始脆弱的經濟面又選擇了錯誤的新政策和導向。這是發生金融危機的最根本的、重要的原因。
2008年國際金融危機至今，美國的勞動生產率繼續下降到年增長0.8%的水平，收入分配繼續惡化。20世紀80年代以來，美國最高收入1%的人群，其收入占總收入的比重從12%上升到24%，而底層50%收入人群的收入占總收入的比重卻從24%掉到12%。新冠肺炎疫情是對全球經濟最具有破壞性的一次衝擊。疫情危機下，產業鏈被打斷，中小企業倒閉，大規模失業，勞動生產率將進一步下滑，我們預測全球勞動生產力都大幅下滑，連帶潛在經濟增長速度也會下降。美國的勞動生產率會在滑落到0.3%左右。收入分配急劇惡化，發達國家中低收入群體，非白人居民的疫情感染率遠遠高於平均數，經濟體中最脆弱的部分，即中小企業和非熟練工人遭受的損失最大，發展中國家約1億人口因為疫情影響重新回到貧困線以下。
我們看到，中期內，經濟緩慢增長，失業居高不下，中央銀行零利率，股市繼續高揚，經濟結構改革步伐緩慢，勞動生產率持續低迷。收入則繼續偏向有資本的群體，收入差距會進一步惡化。制定包容的經濟金融政策、防止經濟問題向社會和政治問題轉化成為疫後經濟金融最大的挑戰。
五是全球經濟金融聯動系數和速度大大加強，我們生活在一個高度關聯和聯動的世界中。
疫情危機的速度和規模以及政府反應的速度和規模都是史無前例的。我在IMF工作時期觀察到，危機中全球經濟和金融的關聯繫數和互動系數都在急劇上升。我們的研究表明，在全球化的推動下，全球實體經濟發生了巨大的結構變化，全球經濟金融的聯通是一個新的網狀結構或板塊結構，外部的衝擊影響變得日益重要，從根本上改變了我們對全球經濟關聯結構的理解。我們觀察到，2008年國際金融危機初期並沒有大量物資和資金的流動，但全球金融市場的關聯和互動系數迅速從20%左右上升到90%；不僅如此，全球經濟增長的關聯和互動系數業迅速從不到10%上升到76%。
世界經濟金融的高度互動是因為世界經濟金融越來越多地成為以信心為主導的經濟金融活動。現代通信技術的發展，使得信息瞬間傳遍全球，市場信心/情緒很容易在瞬間變化。全球經濟金融成為一個新的以信心為基礎、以信息傳導為主導的密切關聯和高度互動的全球經濟金融。本次疫情危機中，全球經濟金融的關聯性和互動性又一次急劇上升，全球經濟波動、震蕩、溢出、關聯和互動達到新的高峰。疫情危機對全球經濟金融衝擊的速度和規模表明，今天各國獨立的宏觀經濟金融管理邊界已經被嚴重衝擊，準備外部經濟金融衝擊預案、儲備政策空間、加強國際溝通合作都是今天宏觀經濟金融管理的重要議題。而外部衝擊的速度也對宏觀管理的靈敏度和反應能力提出了更高的要求。
疫情是一場完美風暴，它正在改變著今天，也正在改變著遠方的地平線。未來正在我們眼前展現，但世界經濟金融變成了市場和政策的博弈，不確定性陡然增加。在巨變的世界經濟金融面前，我們唯有保持謙卑並認真觀察，以從中捕捉機遇，化解風險。
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