中評社北京11月23日電／近期，信用債市場出現了多起違約事件，引發市場避險情緒快速上升，配置相關信用債的公募基金淨值出現下跌，資產拋售現象再現，並已經開始影響到整個信用債市場的定價機制。
按理說，此次信用債的整體違約數量和規模與去年相比變化不大，引起市場廣泛關注的原因可能是違約時間節點較為集中。除此之外，還在於投資者對信用債風險缺乏足夠認識和地方國企違約數量提升兩個方面。
信用債風險本身相對於股票低，購買信用債的基金多是中低風險型，以追求穩定的投資回報率為目標，而非追求高回報的高風險型，但現實情況確是信用債真跌起來一點不保守，一旦某個公司存在違約可能，市場就會出現集中拋售，其短期跌幅比股票跌幅大的多，有自媒體比喻違約的信用債價格堪稱“雙十一”打折酬賓。同時，不同於以往信用債違約的主體多是民營企業，此次信用債違約出現了多家信用評級為AAA級的地方國有企業，要知道，地方國有企業背靠地方財政，有地方政府的隱形擔保存在，以往債券市場普遍存在所謂的國企信仰和城投信仰，認為地方國企經營出現問題的話地方政府會及時出手援助，這類債券違約的可能性要顯著低於民營債券。
如果站在宏觀經濟周期角度觀察這一問題，就會發現當前信用債違約存在其必然性，近幾年信用債違約的年份集中於2016年、2018年和當前。
2016年主要是由房地產庫存高企所引起，並逐步向上傳導至上游建築業、原材料、製造業等行業，在這些行業中一些對市場走勢判斷錯誤的企業前期舉債過度，下游遭遇的銷售不暢直接減少了企業經營現金流，部分企業無錢還債進而出現債券違約的現象。
2018年則是我國推進去杠杆政策，資管新規的出現使表外融資管控趨嚴，市場流動性趨緊，資金成本上升，一些很難從商業銀行獲得貸款的企業融資渠道收窄，叠加中美貿易摩擦造成一些外貿企業訂單減少，多重因素導致部分民營企業出現債券違約。
當前，整體宏觀經濟上半年受到疫情影響明顯，企業經營出現了一定問題，為應對疫情影響，寬貨幣與寬信用政策齊頭並進，社會整體杠杆率出現了明顯提升。社科院公布的宏觀杠杆率數據顯示，上半年實體經濟杠杆率提升到266.4%，較去年同期提升了21.3個百分點，非金融企業部門杠杆率達到164.4%，較去年同期提升了11.2個百分點。在我國疫情得到有效控制後，居民生活和企業生產逐步恢復，疫情期間的非正常貨幣政策也回歸正常，10年期國債收益率5月起呈現快速回升局面，如今已升至3.3%附近。市場利率水平的上升讓企業融資成本也隨之提升，一些疫情期間受到較大影響的企業在市場利率回升以後償債能力顯著下降。此時因地方政府在疫情期間財政收入減少明顯，已無暇再對違約的地方國企進行財政上的直接救助，這也就解釋了信用債違約集中爆發的原因。
短期而言，信用債違約無論是對債券市場還是股票市場均造成了一定程度的衝擊，可謂“股債雙殺”。一些出現虧損的機構以維護金融市場穩定的說辭希望監管層出手救助，但從長期觀察，此次信用債違約並不一定是壞事，短期對其救助才不利於金融市場的平穩發展。
一直以來，我國信用債市場由於存在國企信仰和城投信仰，使信用債的評級和定價機制存在扭曲和不完全由市場決定的問題。一般而言，在經濟下行周期之時，企業收益下降，經營風險隨之上升，投資者需要更高的風險回報，對應信用利差應上升。而在我國，地方國企剛性兌付的存在使上述基本邏輯反轉，經濟下行周期高票息的信用債因為市場不相信其會違約，導致資金超額配置，造成信用利差出現不但未上升反而收窄的現實局面。這其實是不利於正常貨幣政策的逐級傳導，也不利於近年來我國加速推行的普惠式金融政策的執行，還是造成實體經濟融資成本居高不下的一個重要原因。
因而，要激發市場活力、完善市場化要素配置、讓市場成為債券定價的基礎，在短期就應允許債券市場出現部分信用債違約。只有剛性兌付、國企信仰和城投信仰被打破，信用評級機構才能按企業真實情況進行評級，市場才能有效定價，投資者才能按自身承受能力進行投資，資本市場的正常資金配置功能才能顯現，我國整個資本市場的風險評價體系才能得到有效重塑。
當然，允許部分信用債違約的同時，也要控制好其對金融市場的潛在影響，需要用技術監管手段實現“定點爆破”，避免影響擴大化和波及面過廣。在這方面，近年來我國監管機構其實節奏和手法控制的恰到好處，比如通過包商銀行的接管實現了同業市場的規範化運作，資管新規的出現變相摧毀了影子銀行體系，“三道紅線”的即將出台肯定會有效控制房地產企業杠杆水平，P2P的清退有力控制了整體金融風險。有力踐行了劉鶴副總理2018年提出的“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”四句名言。
因而，我們完全有理由相信，此次信用債違約對資本市場短期確實是陣痛，但無論是對投資者，還是對信用評級機構和融資主體的企業而言，都是一節現實且寶貴的教育課程，經此一役，長期則有利於金融整肅，對資本市場的健康發展卻是利好。
來源：中國經營報 作者：範欣
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