第一，公開市場操作會熨平政府債券發行繳款帶來的短期流動性擾動。自1996年人民銀行開始試行公開市場操作業務以來，國債交易市場參與者已經從居民和工商企業拓展到以商業銀行為代表的金融機構。目前，中國政府債券主要在銀行間市場發行，銀行間市場又是央行公開市場操作的場所。當政府債券發行繳款對銀行間流動性產生短期階段性擾動時，央行基於貨幣政策目標，需要有充足的工具予以平滑，保持短期流動性合理充裕。此時，貨幣政策工具對政府債券發行提供了短期流動性支持，確保政府債券的順利出售。這是目前全球主要經濟體央行公開市場操作的慣例。
第二，中期借貸便利通過基礎貨幣投放和政策利率引導的雙機制，影響政府債券收益率。中期借貸便利是中央銀行向銀行體系提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，每月操作一次，以1年期操作為主，目前已是中國最主要的基礎貨幣投放渠道。2023年12月末，中期借貸便利餘額為70750億元。依托中期借貸便利，流動性從銀行體系向整個金融體系逐層傳導，從而為金融體系投資和交易金融資產提供資金。與此同時，中期借貸便利利率發揮中期政策利率作用，通過調節央行向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，從而影響政府債券這一核心金融資產的到期收益率。經驗表明，當中期借貸便利操作利率下調時，當天的國債到期收益率也會隨之下行。國債到期收益率是新發債券票面利率的定價基礎，而票面利率是政府部門的融資成本。
第三，法定存款準備金率可調節商業銀行長期流動性水平，影響其持有和購買政府債券的意願。作為政府債券最主要的購買者和持有者，商業銀行的中長期流動性水平是影響其長期持有政府債券決策的主要因素之一。法定存款準備金率的下調將為商業銀行資產配置提供較為充沛的中長期資金支持，其中的配置資產自然也包括政府債券。因此，不同於全球主要經濟體，下調存款準備金率是中國貨幣政策與財政政策的獨特配合方式，正源於商業銀行是中國政府債券主要持有者這一事實。
由此可見，不論是出於操作目的的需要，還是操作機制的傳導，貨幣政策工具通過調節短期、中期和長期流動性與政府債券的發行和交易產生互動，這將最終反映到社會融資規模的變動之中。如果政府債券不計入社會融資規模，那麼貨幣政策影響和配合財政政策將難以得到充分體現。
指標統計口徑修訂在國際上是常規操作
文章指出，隨著社會經濟的發展、金融工具的創新，經濟指標的統計口徑並非一成不變，統計口徑的修訂在國際上也是常規操作。例如，美聯儲自20世紀60年代開始測算並發布貨幣供應量。隨著金融實踐的發展，美聯儲曾16次修訂貨幣供應量統計口徑。日本早在1949年之前就開始進行貨幣統計。為適應經濟金融結構變化，日本也多次修改貨幣統計方式。
自1994年中國推出貨幣供應量指標體系以來，貨幣供應量已歷經三次重大調整。每一次調整都源於經濟和金融市場的新情況、新變化。調整後的貨幣供應量能夠更加準確地反映經濟體系中的流動性規模，而調整本身也完善了央行的貨幣監測工作，提高了宏觀調控的精準度。具體而言，中國貨幣供應量統計口徑的三次大調整分別是：2001年將證券公司客戶保證金計入M2，2002年將在華外資銀行、合資金融機構的人民幣存款分別計入不同層次的貨幣供應量，以及2011年將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款計入M2。
社會融資規模的定義看似簡單，但短短一句話的定義，實際上既概括了社會融資規模的本質，又為未來完善、修訂該指標留下了空間。隨著經濟金融的發展變化，社會融資規模指標的修訂是正常的，其修訂要兼顧兩個方面：一方面，要考慮相關性增強原則，即提高社會融資規模反映經濟變化的敏感度，提升與經濟產出、物價等變量的相關程度。正如上面所測算，納入政府債券後，社會融資規模與名義經濟增速的關係更為密切。另一方面，也要考慮可測性和統計成本效益比較原則，對數額較小、統計成本較大的數據，可暫時不予納入，這並不妨礙指標的應用。
小結與展望
文章強調，將政府債務納入社會融資規模指標是及時且必要的，既能全面反映貨幣政策傳導，更能體現貨幣與財政政策的配合。展望未來，積極的財政政策和穩健的貨幣政策是中國鞏固和增強經濟回升向好態勢的重要舉措。隨著經濟持續發展和防範化解風險的需要，未來幾年中國政府債務規模可能繼續上升。穩健的貨幣政策要配合積極的財政政策，確保政府債券的順利發行，並為政府提供相對平穩的融資利率，從而滿足政府進行投資和購買的資金需要，提振總需求，增強金融對實體經濟的資金支持。
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