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餘永定：中國的“蒙代爾三角”困境

http://www.CRNTT.com   2014-06-25 09:05:18

中評社北京6月25日訊／學者餘永定撰文《中國的“蒙代爾三角”困境》指出，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾指出，一個經濟體能且只能維持三個關鍵特性（貨幣政策獨立性、固定匯率和跨境資本自由流動）中的兩個。中國當前正奮力同時實現這三者，儘管這種做法越來越難以掌控。 　　粗看之下，這種說法似乎不太正確。考慮到中國人民銀行在過去30年，絕大多數時間都能維持其貨幣政策獨立性，並對人民幣的匯率實施積極管理，人們也會自然而然地推斷中國對資本流動給予了嚴格管制。但事實上，中國早在20多年前已經放開了外國直接投資，自那以後也已鬆綁了大部分資本賬戶。 　　試圖控制跨境資本流動的努力從來都收效甚微。在上世紀90年代亞洲金融危機期間，中國只得採取極為嚴苛的手段防止資本外流。在本世紀初那幾年，投機者賭人民幣升值，在2004-2006年間又押注資產價格升值，導致短期資本開始流入中國。自2009年人民幣國際化啟動之後，匯率投機和套利交易也因此大幅增加。 　　當然，雖然資本管制存在漏洞，但這畢竟增加了短期資本進出中國的交易成本，因此減少了人民幣匯率的上行壓力。在極端情況下，這甚至可以在金融安全方面扮演重要角色。但是，儘管存在一定程度的管制，跨境資本依然繼續不斷穿越（若非完全自由的話）國境。 　　因此就產生了一個顯而易見的問題：中國是如何通過同時維持三大政策目標，來逆轉蒙代爾三重困境？答案就在貨幣衝銷政策之中。 　　在過去30年間，中國絕大多數時候都擁有資本賬戶順差，並自1993年以來一直保持著貿易順差。央行大力干預外匯市場以維持匯率穩定，並以此創造了巨額流動性，迫使當局採取大規模衝銷措施，以避免增量超出貨幣基礎的設定目標。 　　與發達國家不同的是，中國的貨幣與衝銷政策經常都是同一套做法。貨幣政策擴張的程度，取決於有多少貨幣市場干預下產生的流動性是被衝銷掉了。 　　而衝銷中使用最頻繁的貨幣工具則是公開市場操作。考慮到中國的雙順差狀況，人民銀行在2003年全部出售了之前積累下來的政府債券，隨後則開始出售央行票據，估計有價值5萬億元人民幣（折合8120億美元）的這類票據被銀行所持有。

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