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餘永定：“兩率”改革是當務之急

http://www.CRNTT.com   2011-12-21 08:10:43

就中國目前情況而言，由於利率和匯率不能對市場信號做出迅速反應，資本項目的開放不僅為投資者帶來套利和套匯機會，而且這種無風險或低風險的套利和套匯活動可以長期持續，其結果自然是使國家（納稅人）遭受福利損失。 　　中國目前推行的“人民幣國際化”，實質上是在未能解決利率和匯率市場化的情況下，推行資本項目自由化的一種嘗試。資本項目自由化是貨幣國際化的必要條件，但卻不是充分條件。實現資本項目自由化之後（或同時），還必須滿足其他許多條件，包括相應的政治條件，貨幣的國際化才有可能實現。 　　到目前為止，中國“人民幣國際化”所取得的進展，主要但不完全是在特定條件下、實施特定資本項目自由化措施的副產品。更具體地說，由於美國的財政狀況持續惡化，從長期來看，美元貶值、美國國債降級難於避免，歐洲主權債務危機也愈演愈烈，國際投資者希望調整其資產－債務的幣種結構，其中包括增持人民幣資產減持美元資產。而中國推行“人民幣國際化”的一系列政策措施，恰好適應了國際投資者的這種要求。但是，如此取得的“人民幣國際化”進展，也將容易隨國際資本流動形勢的變化而陷於停頓、甚至前功盡棄。 　　今年三季度,人民幣跨境貿易結算金額環比下降、點心債券遭受大量拋售。人民幣國際化遭受的挫折證明，建立在人民幣升值預期這一特定條件基礎上的人民幣國際化不可持續。更為重要的是，現在已經到了重新審視一年多來“人民幣國際化”進程的時候。現在，與其討論推進“人民幣國際化的路線圖”（其實質是推進資本項目自由化的時間表），不如先討論如何制定中國完成利率自由化和匯率形成機制改革的時間表。 　　文章指出，由於“人民幣國際化”，外國投行和中國的某些大企業在過去一年中收益不菲。為了自身利益，它們肯定會主張中國政府進一步開放資本管制，使“人民幣國際化”恢復過去的增長勢頭。例如，擴大或撤銷人民幣貿易結算額度。此類建議斷不可接受。相反，應該暫時停止出台有關“人民幣國際化”的新政策。更準確地說，在利率和匯率改革取得決定性進展之前，我們應該暫時擱置進一步開放資本項目的舉措。 　　有所不為並不等於無所作為。最近一段時期的國際資本導致人民幣匯率預期變化對中國其實是一件好事。例如，貨幣當局將因此減少平抑匯率升值的壓力——減少外匯儲備積累和對衝操作的壓力（最近的準備金率下調可能與外匯儲備減少導致流動性相應收縮有關）。應該把最近出現的匯率雙向波動看做是加速匯率形成機制改革難得的機會。 　　這里有兩種可供選擇的方案：第一，利用當前外匯市場供求趨於平衡的機會，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標的人民幣匯率浮動規則。具體而言，人民幣匯率浮動規則中應該考慮三個中間目標：經常項目餘額/GDP占比目標，以此反映促進外部平衡目標；外匯占款目標，以此反映促進內部平衡目標；有效匯率目標，以此反映穩定出口競爭力和進口成本的目標。有管理的人民幣匯率浮動過程中，可以對上述三個中間目標加權形成一個綜合指標，並以此為基礎形成一套貨幣當局管理外匯市場的明確規則。

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