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臧否人民幣國際化

http://www.CRNTT.com   2012-01-31 11:07:20

貿易的人民幣結算與其說推動了人民幣國際化，不如說便利了資本跨境流動。套匯機會刺激了進口企業用人民幣結算（其實是到香港換匯）的積極性，2010年下半年後CNY的流出量急劇增加。開放海外注册公司購買和持有CNH則打開了美元湧入CNH市場的閘門。   　　套匯活動對CNH產生貶值壓力、對CNY產生升值壓力，本應能使兩地匯差迅速消失。但央行的干預遏制了CNY的升值趨勢，套利活動則抵消了CNH的貶值壓力。這導致CNH和CNY的匯差長期無法消除，套匯和套利活動得以維持。   　　香港人民幣存款的大幅度增加反映了套匯和套利交易的活躍程度，但並不能說明人民幣國際化是否獲得了重要進展。香港居民持有人民幣債券或者以人民幣做FDI，便是回流人民幣的一種方式，回報率比簡單持有人民幣更高。   　　2011年12月初以來，在一直保持貿易順差和外國長期投資順差的情況下，人民幣兌美元盤中卻連續出現跌停。原因在於：首先，CNY由升值到貶值是CNH貶值觸發的。9月前後，歐債危機導致對美元的需求急劇增加。發展中國家貨幣對美元都出現程度不等的貶值。其次，在CNH貶值同時，央行的干預使CNY維持了升值趨勢，致使CNH匯率由高於CNY匯率突然轉變為低於CNY匯率。由於匯差方向的改變，反向套匯開始。境內、外美元持有者（如大陸出口商）在CNH市場出售美元、購買人民幣；然後再在CNY市場出售人民幣、購買美元。而境內、外人民幣持有者（如大陸進口商）則在CNY市場出售人民幣、購買美元。 積累了大量人民幣頭寸的跨國公司在大陸外匯市場出售CNY，然後再在香港購買CNH，賺取匯差。   　　與正向套匯相反，反向套匯對CNH產生升值壓力，對CNY產生貶值壓力。在套匯方向發生逆轉的同時，套利者也開始平倉。由於美元借貸成本急劇上升、人民幣資產收益率出現下降趨勢和人民幣匯率前途不確定性增加等因素，套利活動不再有利可圖。對CNH的套利需求急劇下降。持有人民幣資產的公司與個人開始減持人民幣現金和存款，甚至拋售人民幣債券。於是便出現了套利平倉。由於CNY較貴，平倉者一定盡量在CNY市場拋售人民幣。反向套匯和套利平倉因此對CNY形成雙重貶值壓力。   　　如果上述判斷成立，那麼央行就將要麼干預CNY外匯市場、保持CNY匯率穩定，要麼放大CNY匯率波動區間，甚至放棄干預，讓CNY自由浮動。如果維持匯率不變甚至升值，則意味著擁有美元的反向套匯者將得到豐厚的套匯利潤。套匯的發生通常是資源配置發生扭曲的結果，也是消除這種扭曲的手段，但如果套匯機會長期存在並成為獲利手段，市場經濟的激勵機制將嚴重扭曲。   　　央行旨在維持匯率穩定的干預將導致短期資本項下的人民幣資產增加和央行美元外儲減少。外儲減少導致的美元收益減少應該小於出口企業和跨國公司人民幣資產增加導致的人民幣收益。但短期資本流動轉向導致的外儲備減少是短期的，容易逆轉，好處有限。   　　如果央行不干預，CNY很可能隨CNH貶值而進一步貶值。當前CNY貶值壓力主要來自反向套匯（以及較小程度上的套利平倉）而不是基於經濟基本面惡化的美元外逃。因而當香港人民幣存量大幅度收縮之後，由於可供“回流”的人民幣漸趨枯竭，反向套匯勢頭將削弱。即便不干預，CNY匯率也很可能穩定下來，其貶值底線就是CNH匯率。

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