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貨幣國際化需要正確的理論指導

http://www.CRNTT.com   2014-08-10 11:31:17

貨幣國際化情形下本幣與外幣的關係 　　文章分析，從理論上講，貨幣的主要功能包括價值尺度、交易媒介、支付手段、貯藏功能等。貨幣國際化，就是相關貨幣功能的跨國界延伸。通常理解，外匯管理主要是管理外匯收支活動。但當本幣國際化，開始行使世界貨幣的職能時，這種貨幣究竟應該視同本幣還是外幣監管，不僅是一個理論問題，更是一個實踐問題。 　　國際收支狀況只與交易有關而與幣種無關。國際收支是居民與非居民一切經濟交易記錄的總和，它並不區分是用外幣還是本幣作為計價結算貨幣。只要是居民對非居民增加資產/負債，則不論是外幣形式的對外資產/負債，還是本幣形式的對外資產/負債，都會增加本國當期的資本流出/流入。因此，本幣只要是採取“經常項目輸出、資本項目回流”的國際循環模式，就會擴大本國對外負債，增加資本流入；只要是採取“經常項目回流、資本項目輸出”的循環模式，就會擴大本國的對外資產，增加資本流出。同理，本幣國際化越進入投資、儲備貨幣的較高層次，也就意味著非居民持有的本幣資產增多，本幣國際化就會增加而非減少資本流入的壓力。可見，任何貨幣要扮演美元那樣的主要國際儲備貨幣的角色，“經常項目逆差、資本項目順差”的國際收支結構是重要的前提條件。經常項目尤其是貨物貿易順差，是一些貨幣邁向更高程度國際化的主要障礙。1960年代，西德和日本對於本幣的國際化一直比較抗拒，就是因為擔心馬克和日元的國際化，有可能影響出口競爭力，進而減少貿易順差。 　　跨境使用時的本幣與外幣實際是等價關係。貨幣國際化通常以本幣完全可兌換為前提條件。如果貨幣已經開始行使世界貨幣職能，而本國仍然保留金融外匯管制，則貨幣國際化必然會對本國的金融外匯管制形成衝擊和挑戰。因為對於同一種跨境交易，區別幣種實行不同的監管政策，必然會造成諸多監管套利的機會。對此，管理上防不勝防、堵不勝堵。例如，如果對外匯流入有限制，而對本幣流入較少限制，則在境外將外匯換成本幣後再流入境內，必然是市場主體的理性選擇；反之，如果對外匯流出有限制，而對本幣流出較少限制，則以本幣形式流向境外再轉換成外匯，就可能輕鬆規避本國的外匯管制。從這個意義上講，本幣國際化意味著對外開放進一步擴大，資本管制難度進一步增加。如果本幣國際化日新月異，而資本賬戶開放卻想固步自封，二者之間必將形成目標衝突，並造成一系列市場扭曲。 　　貨幣國際化與本幣離岸市場發展 　　文章認為，在國內金融市場發展滯後、本幣不完全可兌換的情況下，支持境外本幣離岸市場發展，也被認為是助推本幣國際化的一個現實選擇。通常認為，借助境外先進的金融基礎設施，可以為本幣國際化探索新途徑、積累新經驗；由於本幣是在境外循環，可以減輕本幣國際化對境內市場的影響和衝擊。然而，上述願望很美好、現實卻很殘酷。 　　離岸市場發展並非貨幣國際化的必要條件。雖然歐洲貨幣市場是當今最重要的國際金融市場之一，但其於1950年代嶄露頭角時，美元早已成為世界主要結算貨幣和儲備貨幣，紐約也早已是國際金融中心。在此基礎上產生的境外離岸美元市場和境內離岸美元市場(即國際銀行設施，簡稱IBF)，都是美國當時政治和經濟戰略的需要。應該說，離岸市場是美元國際化的結果而非工具。 　　離岸市場發展影響本土金融外匯管理的有效性。不同於美元國際化，1980年代日元國際化大發展時期，日本採取了離岸市場發展優先的策略。1984年提出支持歐洲日元離岸市場發展的措施，1986年底又建立東京日元離岸市場。據估計，日本國內武士債發行費用約為歐洲日元債券發行費用的3倍左右。結果，日本企業為低成本融資紛紛在境外發行日元債，1996年歐洲日元債券市場年發行額約為武士債的3.5倍，武士債市場處於被邊緣化、空心化的尷尬境地。而建立東京離岸中心以後，大量日元資金從日本本土銀行海外分行迂回回流境內信貸市場，導致國內信貸窗口指導失效，間接助推了國內經濟泡沫形成，最終隨著泡沫破滅，日元國際化戛然而止、盛極而衰。事實上，1960年代歐洲美元市場的蓬勃發展，本身也是東西方冷戰背景下，規避美國本土的資本管制和利率控制的重要產物，這倒逼1970年代以來美國加快放鬆乃至取消金融外匯管制。 　　不能忽視離岸市場與在岸市場之間套利交易的衝擊力。由於離岸市場與在岸市場在監管政策和市場價格方面的差異，不論是“兩頭在外”分割型的本幣離岸市場，還是有限滲透型的離岸市場，都可能誘發活躍的跨市場套利交易。不能迷信管住了離岸市場向在岸市場滲透的渠道和規模，就能夠控制這種套利活動。例如，為了規避金融外匯管制，一些新興市場貨幣無本金交割的本幣/外幣衍生品交易(如無本金交割遠期(NDF)、無本金交割期權(NDO)、無本金交割期貨 (ND Future))在離岸市場發展得風生水起、如火如荼。然而，即使這些不可交割本金的外匯交易不能向在岸市場平補外匯頭寸，卻照樣可以通過價格信號作用和境內外關聯交易安排，產生諸多無風險套利的機會，進而影響在岸市場的本幣利率和匯率走勢。而且，在岸市場限制越多，離岸市場就發展越快、本幣的流動性就越好，反過來又進一步挑戰在岸市場的本幣利率和匯率定價權。

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