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中國經濟：通貨緊縮的成因與應對

http://www.CRNTT.com   2015-03-25 09:42:58

中評社北京3月25日訊／當前，中國的PPI已經連續下跌3年，CPI雖保持在正增長，但也跌到1%以下。按照一些國際組織和央行的看法，核心CPI的增速連續3個月在1%以下即為事實上的通貨緊縮。所以，可以判斷，中國經濟至少處於“潛在”通貨緊縮的狀態。 　　《中國金融》雜誌發表中國社科院金融研究所副所長殷劍峰文章表示，與1997年亞洲金融危機後中國經歷的通貨緊縮相比，目前的“潛在”通貨緊縮既有類似的短期和中期原因，突出表現為產能過剩、債務累積、資產價格下跌以及外部傳導的影響，也有一些不同的、更加長期性的因素，如人口老齡化。我們既要有針對通貨緊縮短期和中期因素的宏觀經濟政策，更要有應對長期通貨緊縮的準備。 　　成因分析 　　債務累積與通貨緊縮 　　文章介紹，債務累積與通貨緊縮的關係源自美國經濟學家費雪（Fisher，1933）對20世紀30年代美國大蕭條的觀察：在經濟繁榮時期企業大量借貸投資，而當負面衝擊來臨時，這些債務就顯得“過度”了。過度負債導致兩個結果：其一，為償還負債，企業拼命降價銷售，去庫存使得短期總供給線外推；其二，企業銷售的現金流和新的負債不是用來投資，而是用來償還債務本息，從而導致投資需求下降，總需求萎縮。負債之所以“過度”是因為投資的資本回報率低於真實利率，持續的物價下跌使得通脹預期變為負值，從而使得真實利率（名義利率與通脹預期之差）過高，並超過了本來合理的資本回報率。因此，費雪建議擴張貨幣以降低名義利率和改變通脹預期。 　　按照費雪的標準，當前中國實體經濟部門的負債已經處於“過度”的狀態。以市場化的拆借利率為例，2015年1月份隔夜拆借利率為2.81%，PPI負增長4.38%，以PPI來計算的真實利率高達7.19%。雖然這依然低於亞洲金融危機後8%～12%的水平，但是，這已經超過了許多上市公司的資本回報率，更不用說以實際貸款利率來計算的真實利率了。另一方面，以杠杆率來看，實體經濟負債程度也很高。表1顯示，2014年中國實體經濟的杠杆率繼續攀升至211%。如此之高的杠杆率帶來了巨大的償債壓力：2014年，實體經濟償債本息額已經達到了新增GDP的138%。換句話說，實體經濟新增的收入不足以覆蓋到期債務，部分償債依靠“借新還舊”。 　　不過，與往年相比，2014年杠杆率上升的速度有所趨緩。這種趨緩可能反映了去杠杆的進程，但也可能是政策過緊和銀行部門“惜貸”的結果：其一，銀行同業業務自2013年底以來受到嚴格控制，導致2014年銀行同業業務為實體經濟創造的淨信用下降，其與GDP之比和2013年相同；其二，由於宏觀上對信貸的控制和銀行部門逐漸表現出來的放貸意願的下降，2014年信貸與GDP之比（148%）只比2013年（143%）上升5個百分點，而2013年比2012年（134%）增加了9個百分點。銀行部門“惜貸”的跡象不僅表現為信貸增速的下滑，還表現為貸款風險加成的提高。根據人民銀行的調查，一般貸款中執行基準利率上浮的比重從2012年第三季度的60%上升到2014年的70%，上浮利率的比重遠高於2005～2007年的繁榮時期。在微觀層面，“惜貸”就表現為“融資難、融資貴”問題日益突出。由於貸款增速的下滑，實體經濟部門越來越依靠其他渠道獲得負債融資，從而使得2013年和2014年的杠杆率超過了當年M2/GDP的數值。

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