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深度揭底：美國五大投行盛衰記

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（7）　 　　　 　　2007年8月上旬的一個星期一，我們還像往常一樣的來上班，打開公共郵箱，接收基金陸陸續續發過來的當月表現報告。不久，博格基金發過來的一個Word文件引起了我們的注意：本月頭一星期跌－13％。我揉了揉眼睛，確定沒有看錯。這，可能嗎？　 　　　 　　博格基金公司總部在波士頓，基金經理小約翰是美國最大共同基金之一創始人老約翰的兒子。老約翰在美國投資金融界的江湖地位，怎麼說呢，如果把索羅斯這樣在全球資本市場興風作浪的的資本巨鰐比作華山派的劍宗高手，行事乖張。不拘一格，那老約翰這種全身上下充滿正統投資理念的學院派就有如和風清揚這樣的氣宗前輩。對於小約翰這樣的名門之後，血統純正，自己拉一票人馬出去另立江湖，很大程度上也算是靠著父親打下來的名號福蔭。不過他並沒有再去子承父業再創辦一個共同基金，而是選擇了某種意義上說他父親的對立面。　 　　　 　　我們公司管理的組合基金，自從八年前就開始投資博格，這很大程度上也是依賴於大老板羅德和博格父子多年的老朋友這層關係。博格的投資策略是典型的股票市場中性（equity　market　neutral），從來不涉及除了股票以外的其它衍生產品，沒有期權，大宗商品期貨（commodities），沒有債券。博格使用的杠杆，長年累月雷打不動，大約是在200％左右徘徊，對於每100萬淨資產，買進100萬左右的股票，同時賣空100萬的另外一些股票。博格公司裡的分析師們用自己開發的電腦輔助量化系統，每天跟蹤數以百計的以美國市場為主的全球市場的中小型股，一旦股價偏離基本面的若干指標，落到了系統裡認為可交易的範圍之內，就會給出交易信號。　 　　　 　　一支股票可以有很多種基本面指標，在博格基金的系統裡可能應用的只是其中五、六個最重要的，但是具體是哪些，連作為投資人的我們都無法知曉。對於市場中性這樣一個占所有對衝基金很大比重的投資策略來說，這樣的黑箱作業是很普遍的。一個成熟的交易模型從理論上開發出來到付諸實踐，離不開量化分析師，程序員，以及操盤手的合作，調試，這樣的一個模型從開始作出第一筆實戰交易的那一天起就是公司高度保密的核心，在此基礎上帶來的財富可能就是日後的幾億，幾十億。　 　　　 　　博格基金成立於1999年，不出兩年基金就已經達到了預定的資產規模，宣布不再吸收新進資本。對於對衝基金來說，管理資產的規模不是個簡單的問題，並不是管理資產越多越好。投資的格言之一是，資產規模是回報率的天敵。在這一點上，博格做的很出色，說不再吸收新資本，就不再吸收，不像後來許許多多的基金經理那樣，在自己還很弱小的發家之初可以信誓旦旦的對潛在投資人做出這樣的承諾，在成功斂財極度膨脹之後，可以把門檻一升再升，最終落到了那句格言的下場，回報率開始顯示出相對於資產規模的反作用力，從而又進入了螺旋下降的死循環。　 　　　 　　在8月的這一天之前，在我們內部無數次的旗下基金評估中，無論是定量（quantitative）還是定性（qualitative）方面，博格都位於前列。從基金表現上來說，博格並不是最好的，在八年之中年平均回報將近12％，最近5年每年不到8％，這個數字乍一看，比不上很多牛市指數基金（index　fund）。但是，衡量一家對衝基金綜合能力，我們更看重的是它的波動性，以及在下跌市場環境下的表現。在近八年的生涯裡年博格的年平均波動性是5．9％，更優異的一項指標是最大降深（maximum　drawdown），只有－4．1％！　 　　　 　　這個最大降深的含義是指一個基金的整體回報，當然也可以是股票股價，由最高點下降到最低點所跌去的百分比。這個－4．1％之所以匪夷所思，只因為在過去的這八年裡，美國股市經過了科技股泡沫破滅和911的雙重打擊，這樣的情形下能做到最高到最低只跌這一點，實在是很了不起。用同期的羅素2000增長型中小股指數對比，後者最大降深是－63％，也就是說，如果投資這個中小股指數的話，在這八年之中存在著那麼一個階段，投資人開始的100塊只剩下了37塊。這發生在什麼時間呢？答案不難估計，是從2000年3月開始到2002年9月結束，時間上正好是上一個大熊市的起點終點。這個指數同期的年平均回報率是3．7％，是博格基金的30％，波動性是26％，是博格基金的4倍。換句話說，博格基金以不到四分之一的波動性，換來了三倍於基准指數的回報率。　 　　　 　　在我們六年以來的印象裡，博格基金是安全穩定的代表，也是我們在每次基金綜合分析評估的過程中花費時間最少的一家。如今竟然在短短的一個星期裡，就跌了－13％之多，這怎麼能不讓我們吃驚呢。肯定有什麼事兒不對了。　 　　　 　　這天中午，另一家有份在博格基金投資的同行埃文斯敦組合基金的經理，也是羅德的老朋友亞當打來了電話。電話顯然是關於博格基金的。我們全體參與了這個電話會議。看來不僅僅是博格一家的問題，幾乎所有執行定量證券市場中性策略的大對衝基金，全都在八月初這短短一周內，出現了大問題。

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