利息與泡沫
現在我們終於有機會來討論很多人關心的股市泡沫問題。
持泡沫論的一方的主要論據大致有三條，一個是漲得太快太猛。以最常用到的上證指數為例，在2005年6月初跌破1000點後，到這篇稿子成文的2007年5月21日的4072點，不到兩年時間，大漲300％。哪里有股票市場是這個漲法的？
另一個論據是平均市盈率過高。
還有一個論據是“與國際接軌”，與香港、美國等地股票市場相比，中國內地的股價顯然太高了。
第一條理由基本不成立。泡沫不泡沫的，只跟資產估值是否合理有關係，而與漲或跌沒關係，跟漲得快與慢更沒關係。說漲得快就泡沫多，暗含著兩個前提：一個是原本的估值基本合理；第二個是，企業盈利增長比較慢，跟不上價格的漲幅。現在看來，這兩個前提都多少有點問題。
到今天，即使最保守的人，我猜，也會認為1000點的時候，大部分的股票都被低估了。拿那個做參照系不是很合適。
而依照今年第一季度的統計，上市公司的業績竟然幾乎驚人地同比翻番，雖然其中包含著一定的投資收益大增和會計因素(這些收益不屬於長期的、可持續的)，但是增長速度確實驚人。前文曾提到過複利的厲害。不要說以翻番的速度了，如果上市公司的業績增長能與中國GDP增長同步，即保持在10％左右，經過一個比較長的時間，也將會產生驚人的結果。而有統計表明，2006年，整個上市公司的盈利提高了40％，2007年和2008年將會提高30％左右。在過去的四五年裏，也頗有一些公司實現了連續30％以上的增長率。
關於當下股票市場市盈率的問題，統計口徑不是很一致。一個被廣泛引用的統計是，在2007年2月的股指在3000點一線的時候，以2006年業績計算，平均市盈率大致為40倍。而依照今年第一季度業績計算，雖然指數跑到了4000點一線，市盈率反而降至30倍。當然，今年第一季度的業績中大約有四成是因為投資收益等因素帶來的，以此推算，剔除偶然因素，用今年第一季度業績乘以4計算，當下的市盈率應該在35倍上下。
前文說到過，市盈率與銀行利率直接相關。為了討論的方便，我們在那個時候是籠統地講“銀行利率”，並沒有對存款利率與貸款利率進行區別，並一律假設通貨膨脹為零。
站在投資者的角度而言，只有存款利率對他來說是有價值的，另外，通貨膨脹等於吃去了他一定的利息收入。
即使經過5月18日宣佈的加息，一年期居民存款利率也不過是3.06％，扣除稅率20％的利息稅，能實際拿到的利息收入不到2.5％。而根據國家統計局的統計，物價上漲還是比較明顯的。今年頭四個月，居民消費價格同比增長速度分別為2.2％、2.7％、3.3％和3％。
沒有統計在內的房價、醫療、教育等費用上漲速度應該遠超過這個速度。這就是人們常說的中國進入了“負利率”時代。
在現有條件下，擺在多數老百姓面前的投資渠道除了存銀行、買債券、買房子之外，就是買股票了。
在“負利率”的背景下，錢存銀行當然不是一個好的選擇。現有的債券跟存款大同小異，也不值得關注。買房子呢，變現能力比較差，交易成本高，即使這樣，全國人民還都在買，而今連小縣城的房價都漲個不停。
這樣看來，買股票似乎是不多的理財方式中比較可行的一個。不買股票又要老百姓買什麼呢？
僅僅從利率與市盈率關係做理論推導的話，在零利率水平下，市盈率可以做到無限大。換言之，如果現有的利率水平保持一個比較長的水平，則在任何價位上買進股票都是理性的。 |
