“市場比誰都聰明，傻的是我們，是我們的貪婪與恐懼，是我們行政主導的監管體系，讓市場變得不可理喻。”回望這一年多的A股曆程，上海某合資基金公司研究總監感慨地說，市場的估值體系就像人的中樞神經，現在股市的中樞神經錯亂了，需要重新定位，“如何重樹市場信心是關鍵。”
股改之前，我國股市估值體系構建在三個基本特制上：股票發行實行審批制；經濟高增長下的封閉市場；流通和不流通的股份兩元制，三分之二的股票爲非流通法人股。
交銀施羅德投資經理項廷鋒在一份研究報告中指出，股改前的估值體系下，投資者普遍遵循的投資法則是相對估值原理，也就是股票的定價主要是基于不同股票的橫向比較。如果沒有外力作用，市場的主要運行趨勢在邏輯上就只能持續上漲或持續下跌，漲跌之間的拐點則受政府對供求關系的調整，長期以來國內投資者對政策産生了嚴重的路徑依賴。
股改後新的估值體系是否已經形成呢？交銀施羅德的相關報告明確表示：“不知道！至少目前沒有任何一種估值理念得到全市場的普遍認可，市場陷入因估值體系紊亂而産生的極度恐慌之中，因此開始了極爲慘烈的下跌。”
中歐基金研究總監劉杰文表示，A股如此劇烈的波動，反映出市場自身結構有問題，估值中樞錯亂，造成長綫資金太少，價值投資理念很難在A股複制，特別是以基金爲代表的機構投資人過于短視，熱衷于追求短期差價，在暴漲暴跌的市場暴露無遺。
成長性溢價减弱
增長猶在耳，股價崩于前。這是大部分券商行業研究員不得不面對的尷尬現實，也是衆多投資者的夢魘。
著名私募基金景林資産管理公司認爲，决定股市長期走向的仍然是實體企業的盈利狀况，在人工成本、環保成本、原材料成本上升，美國經濟放緩的情况下，今明兩年整體經濟走勢幷不樂觀，企業盈利增速下降，幷導致股票估值重心下移。與此同時，成本低廉的大小非减持套現欲望絲毫未减。
盈利預期的下調成爲A股市場估值國際化的根本誘因，而去年大盤狂飈至6000點之上，不過是高盈利預期被泛濫的流動性綁架所致。
招商證券策略分析師趙建興表示，考慮經濟轉型期盈利增速可能低于預期、通脹影響盈利增速預期及利率、大小非解禁改變投資者結構從而影響風險溢價等問題，A股市場雖然潜在的估值調整的幅度已經有限，但市場仍需要相當的時間來完成這一進程。
他推測，高通脹將削弱甚至抵消中國資産的“成長性溢價”。邏輯推斷與經驗證據均指向利率是通脹與估值之間最爲重要的傳導變量，盈利增速高點往往先于通脹高點出現，在通脹從高點下降期間企業盈利往往出現負增長，此時利率仍處高點，而估值已達低點。
“3000點政策底輕易就破了，曆史上中外無數事實都證明，尋底的風險很大，很多投資大師都死在抄底游戲中。”孫雷民最近參加了好幾場證券公司的中期策略報告會，他對有的券商樂觀看待下半年行情幷不認同。
四月下旬，當上證綜指第一次跌破3000點幷迅速反彈後，景林資産發行的穩健信托計劃賣出了所有股票。到6月該信托計劃逐步買入少量銀行、醫藥股，但總持倉不到6%。如果股市繼續下跌，其將繼續買入有長綫價值的股票。“只有下跌，可選擇的投資機會才會越來越多。因此，我們不懼怕下跌。”在給信托計劃持有人的月度報告中，輕倉的景林穩健基金經理如此表示。
牛市重勢，熊市重質。景林資産給投資者的建議是，尋找增長確定、有安全邊際的股票、重視市場系統風險、控制持倉比例是弱市中最好的操作策略。 |
